Por qué no invierto en Lar España o Merlin Properties

Cuando analizo inversiones para Avantage Fund lo primero en lo que me fijo es si los intereses de los directivos de las compañías están correctamente alineados con los de sus accionistas. Es fundamental analizar esto bien cuando se invierte a largo plazo. Dentro de 10 años las empresas serán probablemente muy distintas a lo que son hoy. Llegarán donde les dirijan quienes deciden el rumbo de las compañías. Veamos dos ejemplos de compañías en las que creo que es mejor no invertir y por qué.

Lar España es una socimi (sociedad cotizada de inversión inmobiliaria) que tiene externalizada la gestión. Esto significa que la compañía que cotiza es propietaria de un conjunto de activos inmobiliarios y de poco más. Otra sociedad que no cotiza y que pertenece a otros accionistas es quien la gestiona y es dueña del saber hacer (know how). En la mayoría de empresas de cualquier sector es el saber hacer (cartera de clientes, relación con los mismos, gestión de procesos internos, capacidad en la selección de inversiones, etc) mucho más valioso que sus activos físicos y la fuente principal de sus ventajas competitivas. Por lo tanto, ser accionista de una empresa sin ser dueño del conocimiento que hace que funcione suele ser una mala inversión.

Ser accionista de una empresa sin ser dueño del conocimiento que hace que funcione suele ser una mala inversión

Entremos a ver ahora quién dirige cada sociedad y cómo se relacionan entre sí. Lar España (socimi) está dirigida por una persona, que a su vez es consejero y director general de la sociedad gestora. La sociedad gestora está dirigida por otra persona de la misma familia. Esa familia es propietaria del 83% de la gestora y dicha empresa compró un 2,5% de la socimi cuando comenzó a cotizar en 2014. Lar España paga a la gestora por su gestión con sus propias acciones por lo que presumiblemente incrementará su porcentaje en el capital de la socimi. El consejo de administración de Lar España está formado por el director (de la familia dueña de la gestora) y 4 independientes. Estas personas aunque hayan sido ratificadas por la junta de accionistas no han sido propuestas (seleccionadas) por los dueños de la socimi.

Muy probablemente todas estas personas sean excelentes profesionales, sin embargo la estructura relacional que tienen no es ni mucho menos la más adecuada para los accionistas de Lar España. El control de la gestión lo realizan unos profesionales independientes que no deberían ser tales, sino dependientes de los accionistas de la socimi porque deben defenderles con uñas y dientes frente a la sociedad gestora. Cuándo corresponde decidir sobre las formas y cuantías (en acciones) a pagar a la sociedad gestora por su trabajo, ¿se dejarán la piel en la negociación?

Para la sociedad gestora es una situación idílica. Son el único proveedor de su cliente y mantienen una elevada influencia en sus decisiones tanto en sus inicios como a medida que vayan aumentando la participación en su capital. Una pena que la sociedad gestora no cotice, esa sí parece una buena inversión.

El caso de Merlin Properties

Merlin Properties es otra socimi, la más grande de las españolas, cuyo análisis comienza con mejor pie porque la gestión es interna (propiedad de la compañía). En este caso el conflicto de interés con los accionistas está en la remuneración de la dirección.

El salario de los directivos (fijo+variable) se establece como la mayor de las siguientes cantidades: 6% de las rentas (reducida por los costes operativos) y el 0,6% del patrimonio. Actualmente la mayor es la primera, pero si la rentabilidad neta de costes descendiese fuertemente se utilizaría la segunda. El problema está en que en ambos casos la remuneración depende del patrimonio de la socimi. A mayor tamaño más ingresos para los directivos. El incremento es más que proporcional porque parte de los costes que minoran su retribución hasta alcanzar el 6% (gastos jurídicos, de asesoramiento, de procesos internos, etc) crecen al aumentar el patrimonio relativamente menos que las rentas y queda mayor cantidad para ellos.

La remuneración depende del patrimonio de la socimi. A mayor tamaño más ingresos para los directivos

Por otro lado, los accionistas prefieren un menor tamaño, alta discriminación en la selección de inmuebles y elevada predisposición a perder operaciones en las negociaciones con el fin de minimizar el coste de adquisición de los activos y maximizar su rendimiento. Como ocurre en otras muchas inversiones, el tamaño es enemigo de la rentabilidad. Sin embargo, con este esquema retributivo de la dirección es complicado que dejen pasar oportunidades para comprar una inmobiliaria a una constructora, ampliar capital para seguir comprando activos o comprar inmobiliarias a los bancos.

Además, los directivos de Merlin tienen derecho a participar en los beneficios de la sociedad a través de un “management stock plan” con entrega aplazada de acciones. Si el retorno total anual del accionista supera el 8% les corresponde un 8% del beneficio en acciones, si supera el 12%, les corresponde un 12% de ese beneficio en acciones. Una vez más, la cuantía a recibir de los directivos depende del tamaño de la socimi. Si el patrimonio fuese diez veces más grande tendrían una compensación diez veces superior para la misma rentabilidad obtenida para los accionistas. La estrategia lógica de cualquier directivo en esta situación parece clara, crecer lo máximo y esperar a algún año bueno del sector inmobiliario para dar el pelotazo.

Los directivos de estas compañías defienden su retribución indicando que es un esquema similar al que se utiliza en otras socimis europeas (REITs). Por otro lado, también es cierto que algunas sociedades de este tipo han internalizado la gestión o acotado mejor los incentivos de los directivos presionados por sus accionistas. Éstas también podrían cambiar.

Por último, destaco que los conflictos de interés entre directivos y accionistas están presentes en todos los sectores y en mayor o menor medida en casi todas las compañías. Solo he expuesto dos ejemplos. Podéis leer más situaciones aquí y aquí. La CNMV ayuda mucho exigiendo transparencia a las empresas, pero somos los inversores los que debemos analizar la información, incorporarla a la decisión de inversión y exigir cambios en las juntas de accionistas. Para que Avantage Fund invierta en un valor debe haber un fuerte compromiso de los directivos con los accionistas. Ese es el primer requisito.