“La inmensa mayoría de gestores profesionales son categorizados como gestores value o growth… A los consultores de planes de pensiones y fundaciones les encanta poner a los gestores en cajas de estilo y han convencido a sus clientes de que la mejor medida del éxito en la inversión viene del asset allocation (distribución de activos), más que de la selección de acciones. Como gestor profesional, veo que los análisis de los resultados de nuestra firma, atribuyen un porcentaje desproporcionado de nuestra rentabilidad al asset allocation, en contra de la selección de acciones. Mis socios y yo encontramos esto un poco sorprendente por cuanto no hacemos asset allocation para nada, sino que nos concentramos únicamente en la selección pura de acciones. Los consultores han convencido a sus clientes de que hay poca diferencia entre los resultados de los gestores value frente a los gestores growth; sólo nos turnamos en liderar el grupo dependiendo de las condiciones del mercado (…). Sin embargo, no aceptamos las credenciales de muchos gestores que otros llaman value. En nuestra opinión, muchos son simplemente meros “replicantes” de índices, más preocupados por la desviación estándar, que por resultados absolutos. En justicia, estos gestores están actuando racionalmente porque, la desviación estándar ha llegado a ser un más importante determinante de la selección de gestores, que los resultados absolutos.”

Christopher H. Browne

Columbia Business School- Graham and Dodd Value Investing November 15, 2000

La película de No me chilles, que no te veo (1989) (See no evil, hear no evil) con Richard Pryor, Gene Wilder y una estupendísima Joan Severance, cuenta en tono de comedia, la historia de dos amigos: uno sordo y el otro ciego, y cómo juntos consiguen descubrir a unos asesinos y recuperar el botín. Como indica en la cita inicial, Chris Browne de Tweedy Browne -una firma extremadamente ligada al value investing­-, parece que desde el ámbito financiero se promueve el que los ciegos y sordos sigan siéndolo. Se establecen compartimentos estancos en los cuales los asesores o consultores de banca privada pueden explicarles a sus clientes porqué les conviene tener su patrimonio repartido en diferentes estilos de inversión… he visto auténticas aberraciones y engaños masivos a clientes directamente por confundir, y aprovechar la ignorancia de unos para generar comisiones para otros.

En esta fiesta de la confusión, se introduce la Teoría Moderna de Carteras, la beta, el VaR, el asset allocation, las carteras de activos situadas en la frontera eficiente, y también las alternativas que permiten superar esa misma frontera eficiente, (¡justo en la página siguiente y nadie se preguntaba dónde porras quedaba entonces la eficiencia de esa frontera!). Asimismo, el invertir en enfoque core, enfoque value, growth y todo lo que se tercie. Si los clientes (¡e incluso inversores!) supieran realmente que poca de toda esa palabrería sirve para algo, se llevarían las manos a la cabeza al hacer cuenta tras echárselas al bolsillo; porque el premio para la banca son las jugosas comisiones. En muchas ocasiones, el error parte de tener una falsa concepción del riesgo, del que derivan por ejemplo la Teoría Moderna de Carteras, la volatillidad, la beta, el Var, y otros ratios como el de Sharpe, por citar alguno. Otros errores derivan de una floja comprensión del estudio donde se hacía referencia al tema, como la excesiva importancia del asset allocation, que indica el propio Chris Browne. Y otros, en una errónea u olvidadiza -seamos buenos- comprensión del valor. Hoy toca hablar de ésta.

La separación entre fondos de enfoque value o growth no tiene sentido. Tanto es así, que desde el mundo académico, se les ha empezado a diferenciar como value o glamour. En teoría, los fondos o el estilo de inversión en acciones de crecimiento o growth, nos dicen que lo que compran son compañías que tienen un elevado grado de crecimiento en sus beneficios, y por ello, su futuro es fabuloso y el gestor quiere participar de dicho futuro, y por tanto está dispuesto a pagar PER altísimos -incluso infinitos-, así como price to book muy, muy elevados…“Pero el futuro se lo merece”. Luego, también resulta que dado el altísimo ritmo de rotación de la cartera actual en la inmensa mayoría de los fondos, parece que no confiaban tanto en ese “futuro crecimiento” al que no dan tiempo, cuanto en una “rápida revalorización” del precio de la acción de la compañía; y aquí estamos hablando de una cosa completamente distinta, eso ya no es inversión. Para el enfoque value, básicamente quedan compañías muy asentadas, que pagan altos niveles de dividendos, crecen poco sus ventas y beneficios, y se pueden comprar a PER relativamente bajos o a price to book generalmente bajos. Vamos, las tranquilitas.

Esta distinción es una falacia como tal. Eso no es entender el concepto de valor o de margen de seguridad instaurado por Graham, y desarrollado por Buffett y otros. Para calcular el valor de una empresa es necesario incluir el dato de crecimiento esperado de los beneficios, sean éstos los publicados, los cash flows o los owner earnings de Buffett. Es cierto que algunas compañías cotizan a tal descuento sobre sus activos que, como las net-net de Graham, ofrecen suficiente margen de seguridad, incluso aunque no crezcan, o aunque se liquiden. Las empresas de valor, por tanto, pueden ser compañías de elevado crecimiento y, aún así, estar baratas basado en el cálculo razonable del valor de su negocio. En cambio, generalmente, para que una empresa de crecimiento ofrezca el suficiente margen de seguridad como para merecer llamarse inversión  y no especulación, su crecimiento real debe ser muy superior al estimado por los analistas. Y ya sabemos que, si hay gente optimista, suelen ser los analistas.  En concreto cuando de ofertas públicas de acciones se trata. Si el crecimiento falla, y suele hacerlo, la única opción que queda para que se obtenga dinero con la compra cara de dicha empresa, es que haya otro palomo que crea más que nosotros en el “futuro crecimiento” de esa empresa o ese sector. ¿Recuerdan la burbuja tecnológica? Pues eso.

Sin embargo, tanto los asesores o consultores de grandes patrimonios – y a los pequeños patrimonios también–, siguen ofertando una gama cada vez más amplia de productos para, al final, que el cliente termine teniendo un poco de todo. Para este camino no hacían faltas alforjas que dice el castizo y les sería mejor, como decía Bufffett, reconocer que no saben y comprar el mercado en conjunto: un fondo indexado. No batirán al mercado, pero no confundirán al cliente y le cobrarán pocas comisiones. ¡Ay, que ya salió! ¿Pocas comisiones? Ni hablar. Pudiendo cobrar más y que el cliente crea que le estamos gestionando bien su patrimonio moviéndonos de un estilo a otro, de un producto a otro… Lo que no dicen es que al hacerlo así, en vez del fondo indexado y cobrar más comisiones, la pérdida acumulada en el conjunto de los años en los que le exprimen su patrimonio, será mayor que si estuviera en el otro fondo indexado -o un ETF para no moverlo llegado el caso-.

El diferenciar entre value o growth no tiene ningún sentido. O nunca han valorado una empresa y no saben de qué hablan, que también puede pasar. Llamarle glamour a las de crecimiento es más apropiado porque se acerca más a la verdad: no se compra lo que crece –al que no dan tiempo a hacerse mayor–, sino lo que está de moda, lo que es popular, lo que está caro.  Y como dijo Buffett en un famoso artículo: “Pagas un muy alto precio por un alegre consenso”. Que a los asesores y consultores les encante encasillar a los gestores, al final no produce más que resultados mediocres, replicándose más tarde o más temprano los movimientos, (yo he visto clientes que tenían en sus carteras de banca privada fondos de gestión activa europea, pasiva, de enfoque value, growth, core o blend, de grandes compañías, medianas y pequeñas, sectoriales europeos, por países europeos…). Para eso mejor le hubiera ido comprando un índice bien completo y olvidarse de cambios y rotación. Si confía en Europa, que lo haga. Para mí, invertir es sinónimo de buscar margen de seguridad, esto es: pagar menos por algo que vale más. Y para eso me da igual si estamos hablando de empresas que crecen o no, de empresas que se liquidan o siguen en funcionamiento. Si no encuentro suficientes empresas baratas, busco el margen de seguridad en otras alternativas; sean bonos corporativos o gubernamentales. Y si la mejor opción -que en estos momentos no lo es- fuera mantenerse en liquidez, buscaría la mejor alternativa de la liquidez.

Nos vemos.