CDS sobre España o por qué 2.907 es un número importante

En las noticias sobre los problemas de la deuda soberana de un país se suele mencionar a  los Credit Default Swaps (CDS) y se alerta del riesgo que supone el aumento de la prima de riesgo por las graves implicaciones para la financiación del Estado, las empresas y la economía en general de un país.

¿Es esto lo preocupante de un CDS sobre deuda soberana? Ojalá. Desgraciadamente para el caso español, existen otras cuestiones relativas a los CDS más transcendentes que si su prima anual aumenta de €60.000 a €80.000.

Origen de los CDS

Los primeros CDS “modernos” aparecen en los años 80 en Londres. Joe Cassano, el jefe de la sección de productos financieros de AIG, empezó a tratar con derivados bajo la forma de seguros de forma parecida a como tiempo antes lo había hecho con Michael Milken en Drexel Brunham (de nuevo, el pecado en el origen y la repetición de las mismas conductas una y otra vez).

La idea era simple: establecer un contrato de “seguro” que vincularía a un comprador de protección (una entidad que pagaría cierta cantidad a cambio de garantizarse protección en caso de impago), un vendedor de protección (la entidad que recibiría esos pagos y que se obligaba al pago en caso de impago) y una entidad de referencia (la entidad emisora de los bonos).

Con el paso del tiempo, esta idea se ampliaría de dos formas: a) ampliando la base del contrato de forma que el vendedor de protección, para proteger su propia inversión, transmitiría el contrato a un cuarto que a su vez lo transmitiría a un quinto y así sucesivamente y b) creando el aspecto “especulador” del contrato con lo que el CDS ya no se utilizaría para proteger los bonos de la cartera del comprador sino para operaciones de inversión con los diferenciales.

La ampliación del negocio, con el tiempo y la benevolencia de las autoridades financiero-políticas, desembocarían en $604.622 trillones (americanos) de derivados (entre ellos los CDS) y en que una entidad emisora como AIG estuviera a punto de llevar a la quiebra a todo el sistema financiero mundial. AIG había estuvo emitiendo bonos que se colocaban sin garantía interna salvo la protección de los CDS. Tras la subida de tipos de la FED, las entidades compradoras de protección empezaron a pedir garantías a AIG que no podía hacer frente, lo que llevo a la intervención pública.

Los Participantes

De ese CDS primigenio como “protección” se pasó al actual CDS como derivado del crédito. Existen múltiples formas de agrupar los derivados del crédito pero resumiendo se pueden agrupar en tres: Contratos de Riesgo de Impago, Contratos Replicantes (Total Return Swaps o TRS y Contratos sobre Diferenciales de Crédito) y Contratos Estructurados con Derivados Crediticios. Los CDS junto con los Credit Linked Notes son un tipo de Contratos de Riesgo. Son, en este sentido, opciones de carteras de bonos o préstamos más que meros productos de protección.

La introducción de este nuevo tipo de CDS permitió que nuevos participantes entraran en el mercado de los CDS. Así, se pasó de ser usado sólo por entidades financieras y aseguradoras a serlo por gerentes de activos de empresas, aseguradoras, Hedge Funds, Tesoros Públicos, los “desks” de negocios de bancos comerciales y de inversión y fondos soberanos. Estos participantes usan los CDS por diversas razones:

a) Un emisor de CDS puede venderse protección de si mismo: por ejemplo, una entidad financiera con una base de sus bonos comparado con el valor de sus propios CDS mayor que cero, puede obtener un beneficio si ejecuta el negocio a través del CDS en lugar que a través de la obtención de dinero con los bonos.

b) Una Corporación Local puede colocar su efectivo en sus propios CDS si el diferencial entre estos y la rentabilidad de la deuda del Tesoros es positiva.

c) Una empresa puede aumentar su línea de crédito con su entidad financiera adquiriendo CDS de dicha entidad y presentándolos como colateral.

d) Un emisor de deuda (una entidad financiera, un estado o una empresa) puede aumentar solo la parte de su deuda subordinada sin aumentar su deuda “senior” gracias a una combinación de CDS y TRS para obtener financiación menos onerosa.

e) Una entidad financiera puede aumentar ficticiamente su rating usando CDS.

f) El Tesoro de un país que provee que pueda tener problemas para colocar su deuda puede emitir parte de ella en una moneda extranjera (dólar o francos suizos por ejemplo) y acudir posteriormente al mercado de CDS.

g) Un Hedge Fund o un fondo soberano, por ejemplo, pueden comprar deuda soberana de un (otro) país y comprar al mismo tiempo CDS contra esa misma deuda. Una vez adquirido el CDS (no hace falta su posesión física) puede especular (fomentar) el impago de la deuda.

En teoría, los CDS se contratan a través de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pero en la práctica, muchos de estos participantes prefieren hacerlo a través de contratos bilaterales privados con sus propias cláusulas y condiciones, los OTC. Así, una entidad financiera que, por ejemplo, pase por situación “temporal” de liquidez, puede preferir llegar a un acuerdo privado en lugar de acudir al mercado “oficial” más regulado y evitar la exposición publica de su salud financiera.

 

El registro de los contratos se realiza en la Depository Trust & Clearing Corporation o DTCC (que toma los datos de la Trade Information Warehouse) y en el Bank for Internacional Settlements (que toma los datos de los Bancos Centrales para las operaciones realizadas por los miembros de sus sistemas financieros). Parecería lógico que ambas fuentes proporcionaran iguales cifras y de hecho así había venido ocurriendo hasta que las cifras del BIS empezaron a discrepar con las del DTCC con los primeros intentos por hacer el mercado de los CDS transparente. Pura casualidad.

CDS de la deuda soberana de España

En cada contrato de CDS que se establece dentro de la ISDA se especifican los cinco hechos qué constituyen el suceso de crédito: quiebra, suspensión de pagos, moratoria, aceleración de las obligaciones o reestructuración de la deuda.  

Sobre esos cinco sucesos, en teoría, se calcula la prima del CDS según dos métodos: uno interno (basado en el valor de la entidad emisora, Merton o Black-Cox) y otro externo (basado en factores exógenos a la entidad como la información de mercado y la estructura temporal de tipos de interés (Jarrow-Turnbull). Explicar estos modelos es imposible por razones de espacio, pero resumiendo, el valor de la prima depende del pago periódico del comprador hasta la ocurrencia del suceso o su vencimiento, la probabilidad neutra del riesgo (probabilidad de uno de los cinco sucesos anteriores), de la tasa de recuperación de la deuda y de los tipos de interés libres de riesgo.

En la práctica y en el caso de las emisiones soberanas, esta prima se ve afectada también por la actuación de los “desks” de las entidades financieras. Si el diferencial de las entidades financieras no se reduce, aumentará el de la deuda soberana porque los inversores venderán CDS de las entidades para comprar CDS de deuda soberana. En el caso de España, el trabajo de estos “desks” es proteger a sus entidades del impago procedente del aumento de los préstamos hipotecarios y promotores a través de la compra de sus propios CDS en detrimento de los de la deuda española. 

¿Que dice el DTCC de los CDS pendientes de la deuda soberana española? Para comparar donde esta España en este momento, se toma como referencia a nueve países que han pasado (Islandia) están pasando (Grecia) o que presentan actualmente problemas parecidos al caso español.

El cuadro inferior, elaborado a partir de la información disponible en DTCC, contiene el valor bruto, neto y el número de contratos CDS pendientes. De Diciembre del 2008 a Diciembre del 2009, el total de contratos pendientes para España aumentó un 42%, cifra inferior a los aumentos de Grecia (108.3%) y Austria (108.2%), similar al aumento de Italia (50.6%) y superior a los de Islandia, Letonia o Dubai.

España no es aun ni Grecia ni Austria (el mercado ya ha descontado que no podrán hacer frente a sus pagos) pero tampoco es Dubai (el mercado entiende que ya ha encontrado solución a sus pagos).

Como casi siempre en temas económicos, lo interesante de este proceso no es la foto fija del momento sino la evolución, la secuencia de los acontecimientos y para ello, el caso de Islandia es el ejemplo perfecto: los contratos aumentaron un 107% durante el 2008 para, una vez ya provocada la bancarrota, cancelarlos (-9.4% en el 2009 en comparación con el 2008).

Lo importante no es la cancelación de los contratos (lógico ya que es una de las dos formas de la extinción del contrato) sino el aumento en los periodos previos anteriores a la explosión y al impago. Nótese además que la deuda soberana se coloca justo hasta el día antes del impago. “Business as usual” hasta el minuto anterior.

¿Ilógico? Depende de para que se quiera utilizar un CDS. Inflar, estallar  y cobrar.

 

 

Es por ello que no importa tanto si el coste de la protección aumenta sino la evolución de los contratos y sobre todo, quien posea el derecho sobre el contrato. Es en esto en lo que nos debemos de preocupar (para el caso de los CDS).

Quienes tengan al final los contratos, controlaran en gran parte el futuro de la deuda soberana española. ¿Y quienes poseen esos 2.907 contratos? ¿Se acuerdan que hace unas semanas hablábamos de quienes compran la deuda española?