Ignacio de la Torre

EL OBSERVATORIO DEL IE

El riesgo del activo libre de riesgo

27/06/2013
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¿Por qué el ser humano compra activos cuando su precio está en máximos y los vende cuando el precio alcanza mínimos? La respuesta a esa pregunta marca la gran batalla entre los defensores de la escuela de los mercados eficientes y los defensores de la escuela del behavioural finance

En el mundo financiero se ha equiparado tradicionalmente el bono a diez años de un país con el 'activo libre de riesgo' generando un eufemismo pernicioso que está detrás de muchos de nuestros males. Dicha terminología ayudó mentalmente a que los bancos comerciales pudieran acumular decenas de miles de millones de euros en bonos griegos que computaban a 'riesgo cero', según el cancerígeno sistema Basilea II, y en menor medida la acumulación de bonos periféricos siguiendo el mismo criterio.

Hoy todos sabemos de las trágicas consecuencias del eufemismo. Ahora bien, ¿hemos aprendido la lección?

El mercado pasó a considerar el bono norteamericano y el alemán a diez años como nuevos paradigmas de 'libre de riesgo', y de una forma diferente también se enfatizó el oro como valor 'refugio' (loable y falso eufemismo por 'libre de riesgo'). Hemos vivido estos años escenarios de enorme percepción de riesgo, percepción medida por la volatilidad de las bolsas: aproximadamente el doble de riesgo que el reflejado tras la caída de las Torres Gemelas, y riesgos similares a los descontados durante la Segunda Guerra Mundial. Ante dichos escenarios de pánico, el ser humano ha reaccionado refugiándose en los valores 'libres de riesgo'.  ¿Ha cometido el mismo error que en el pasado?

Sobre el valor del oro es difícil opinar, ya que al no obtener una rentabilidad implícita del activo, su valor fundamental está regido por una ley económica (el precio marginal de extraer oro en las nuevas minas) y por una ley financiera (la interrelación temporal entre oferta y demanda) en ocasiones, tal y como señalaba Adam Smith, pueden existir diferencias de precios entre la lógica económica y la financiera.  Así, una onza de oro se extrae en las nuevas minas mongolas a unos 700 dólares y, sin embargo, se estaban pagando casi 1.000 dólares más por onza en el mercado financiero. A largo plazo, ambos precios convergen (vía producción), lo que ilustra el riesgo asociado a un mal llamado 'valor refugio'. Como dice Warren Buffet sobre el oro, "se encuentra enterrado bajo el suelo en África o en un sitio similar; se desentierra, se transporta, se vuelve a enterrar debajo del suelo en una cámara acorazada y se paga a unos guardas para que lo protejan; cualquiera mirándonos desde Marte se estaría rascando la cabeza; el oro no tiene utilidad".

Sobre el valor del bono a diez años siempre he sugerido mirar el inverso de su rentabilidad, y comparar su evolución con el PER de las bolsas. De alcanzar niveles parejos durante décadas (14-16 veces) desde 2001 se observa un encarecimiento progresivo y formidable del activo 'libre de riesgo' frente a la renta variable, hasta alcanzar unas 75 veces el bono y 12 la renta variable hace unos meses. Cabría pensar que en tan disparatados diferenciales se hubiera producido un racional movimiento que pusiera al bono a un valor más cercano a su precio 'económico', pero no ha sido así, cortesía de bancos centrales, esterilización del remimbi chino y de petrodólares de Golfo, y del acongojamiento masivo de los ahorradores. 

El resultado será probablemente la mayor minusvalía de capital en la historia de la humanidad

Ya comenté dichos riesgos, concretándolos sobre el bund alemán en Noviembre de 2011. Sin embargo, no ha sido hasta mayo de 2013 cuando dichos procesos se han empezado a desencadenar con total violencia, con fuertes caídas de los precios de los bonos de los EEUU y alemanes, caídas cuyo germen están en un cambio de retórica por parte de la Fed, y caídas que han generado enormes volatilidades en todos los activos financieros.

En mi opinión, el germen de dicho cambio de retórica es una mejora relativa de la economía de los EEUU, mejora que arrastrará también positivamente a Europa. Dicha tendencia seguirá provocando subidas de los tipos de interés reales (según mejora la propensión marginal a invertir vs. ahorrar dinero), y subidas de tipos de interés nominales (la mejora económica aumentará el riesgo de inflación a medio plazo). Es decir, que según suben los tipos de interés a largo los bonos seguirán corrigiendo a la baja. En mi opinión, dicha corrección desde los niveles actuales será pareja a una reducción de la prima de riesgo de la renta variable, que sigue partiendo de niveles inusualmente altos, de forma que el resultado final sea una reducción entre los niveles de valoración relativos entre bonos y bolsa.

Cuando este proceso termine, probablemente hacia 2014, los bancos centrales de países del Golfo y el banco central chino habrán experimentado pérdidas multimillonarias. También numerosos bancos comerciales occidentales. Y, por supuesto, muchísimos ahorradores, presas del pánico pasado, que les hizo confiar sus ahorros a dichos activos.

Todos ilustrarán, una vez más, el riesgo de los activos 'libres de riesgo'.   

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COMENTARIOS

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3kramer 27/06/2013 | 15:39

Querra decir perdidas multiBillonarias

En fin, dos ensenanzas de la crisis
1 - El activo sin riesgo no existe
2 - El riesgo no se puede eliminar. La diversificacion consiste en pasar parte de tu riesgo a otro panoli

Usease, cuando sale un pavo de mi bolsillo siempre hay probabilidad de que no vuelva o que vuelva mermado. Y cuando crees que has echado el riesgo de perdida por la puerta es bastante posible que te vuelva por la ventana.

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2loslunesalsol 27/06/2013 | 13:10

Y ese es el escenario optimista, sin duda. Porque da por hecho que el ajuste macro en EEUU no va a provocar un deterioro en los márgenes de las compañías. Eso sólo puede ocurrir si tanto las familias como el gobierno siguen "desahorrando" como hasta ahora. Sin embargo el déficit público americano se está empezando a reducir y me parece harto complicado que el consumo de los pocos que se están beneficiando de la subida de los precios de los activos compense la caída en las rentas reales de la media de los consumidores.
Por otro lado, si las compañías deciden invertir más, aparte de disponer de menos recursos autogenerados para remunerar a los accionistas [vía recompras y dividendos], terminarán por reducir el retorno del capital.
La paradoja de los activos sin riesgo, o como los llama un amigo "return-free assets" es una de las consecuencias importantes de la crisis. La descorrelación en los últimos años entre beneficios empresariales e inversión es otro de los temas a los que hay que prestar atención.

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1lifevest 27/06/2013 | 10:17

Gracias por la información.

Lo más frustrante es que dentro de dos años los bonistas llorarán, dirán que han sido estafados, que esto era imposible de predecir, que tenemos que cubrir sus pérdidas con nuestros impuestos, etc.

Recuerdo haber advertido a mucha gente contra sus inversiones en afinsa, preferentes de cajas de ahorro, inmuebles, etc. Es curioso ver como la gente arriesga su patrimonio por un 1 ó un 2% más. Y más curioso aún ver cómo luego no quieren asumir la pérdida.

Un abrazo

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El Observatorio del IE es un blog desarrollado por Ignacio de la Torre y Juan Carlos Martínez Lázaro, profesores de finanzas y economía en el IE Business School. El blog pretende plantear disyuntivas sobre la actualidad del mundo financiero y económico y proponer líneas de actuación. El IE Business School está reconocida como segunda mejor escuela de masters in finance del mundo en el ranking del Financial Times y como octava mejor escuela de MBA del mundo. El IE dispone de una de las carteras de Finanzas más completas, que incluye un grado en finanzas, cinco Masters en Finanzas, así como programas de Executive Education.

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