Los tres 'shocks' que marcarán el otoño

Afrontamos el principio del fin de la era del dinero barato, con las enormes consecuencias que implica para los mercados y para la economía. La Reserva Federal (Fed), poco a poco, cambia su tono desde una posición ultraexpansiva con tipos bajos por mucho tiempo (dovish) hacia una posición más restrictiva (hawkish).

¿Por qué se está generando este inexorable cambio? Por un lado, las fuerzas inflacionistas son cada vez más evidentes.La inflación no es más que el resultado del equilibrio o desequilibrio entre oferta y demanda de bienes y servicios en una economía.

A medida que EEUU acelera su crecimiento (el tercer trimestre el PIB norteamericano podría estar creciendo entre el 3,5 al 4%) y no se genera nueva capacidad instalada (porque las empresas americanas durante muchos años han invertido muy poco), la tensión de precios se eleva.

El impacto en el mercado laboral es parecido: el salario no es más que la expresión de un poder negociador entre un empleado y su empleador. EEUU lleva ya seis meses generando más de 200.000 puestos de trabajo al mes, y en ciertos segmentos de la economía se está ya operando a pleno empleo, lo que redunda en inflación salarial (que ha subido hasta el 2% con riesgo alcista), inflación que las compañías acaban trasladando a precios.

Por otro lado, son cada vez más las voces que alertan de la inflación de los precios de los activos (consecuencia directa de tipos bajos y de la impresión masiva de liquidez por parte del banco central, que ha triplicado su balance), y cómo dicha inflación puede amenazar seriamente a la estabilidad financiera.

Además, los bancos comerciales están aumentando el crédito, y el efecto multiplicador que pueda tener que los bancos empiecen a desplegar en la economía una fracción de los 2,7 billones de dólares que tienen de exceso de reservas depositados en la Fed es escalofriante. En mi opinión, ante este entorno, durante el otoño la Fed anunciará un cambio en las expectativas sobre política monetaria, y dicho cambio puede generar consecuencias relevantes en muchos mercados (especialmente en los bonos corporativos) y países (por ejemplo, con los países emergentes en déficit de cuenta corriente ya que el fin del dinero barato les provocará salidas de capital).

En Europa la situación es inversa: hay exceso de capacidad de oferta de bienes y servicios, que redunda en un fenómeno de desinflación. Como el crecimiento es anémico (la zona euro apenas crece al 1%) y el nuevo crédito es testimonial, se precisa, entre otras acciones, de una política monetaria más expansiva.

Este fenómeno, unido a la expansión continuada de la base monetaria japonesa, está detrás de la subida de precio (bajada de rentabilidad) de muchos bonos soberanos hasta niveles completamente irrazonables (por ejemplo, no tiene sentido, en mi opinión, que España se financie más barato que los EEUU).

Con todo, una expansión cuantitativa del BCE no emulará a la de los EEUU. No habrá, creo, compra de bonos soberanos por parte del BCE por muchos motivos. Lo que veremos es la conversión masiva de préstamos corporativos en balances bancarios en asset backed securities (ABS) y el descuento de un tramo significativo de dichos ABS en el BCE. Esta medida podría impulsar el crédito bancario hacia la pyme en la zona euro y así combatir el bajo crecimiento, elevado paro y la desinflación (fenómenos, a su vez, correlacionados).

La situación económica y monetaria en China parece estar degenerando rápidamente.Los datos de nuevo crédito de julio han sido los peores desde la caída de Lehman Brothers.La vivienda está ya en caída libre en casi todas las grandes ciudades, el sector promotor y el constructor, malheridos, y, poco a poco, la parálisis inmobiliaria está afectando al sector financiero oficial y al no oficial (la enorme e inescrutable masa denominada social financing).

De proseguir la crisis inmobiliaria, las consecuencias pueden ser planetarias, ya que dicho sector es el principal destinatario de la enorme sed de materias primas que ha generado China en los últimos 15 años, sed que parece irse extinguiendo. El contagio, por lo tanto, sería rápido.

Del sector inmobiliario al constructor, de este al financiero, y de este al público, lo que puede devengar en una implosión crediticia que acelere el ciclo negativo… Un escenario en el que China crezca por debajo del 7% tendría formidables consecuencias sociales, ya que no se generarían los puestos de trabajo necesarios para acometer la migración rural a la zona urbana.

Por otro lado, el contagio se dirigiría hacia los exportadores de materias primas que orientan su producción al mercado chino, algo que se empieza a evidenciar en muchas economías emergentes de la cuenca andina y los propios BRICS: menos la India, el resto del acrónimo parece estar preocupantemente herido.