Cinco motivos por los que la Fed acabará con el dinero barato

Primero: La inflación de consumo está subiendo, se mire como se mire. El IPC se sitúa ya a niveles del 2% (el objetivo de la Fed), los precios industriales en el 1,9% y el PCE (una variante del IPC en la que el peso de cada bien en la cesta de la compra se ajusta dinámicamente) en el 1,5%; en esta última, la vivienda pesa más de un 20% y las subidas de los precios de las casas, junto con el resto de los factores inflacionistas, provocarán que el PCE se vaya al 2%, objetivo del banco central estadounidense. Si se toleran inflaciones superiores a las establecidas como deseables, la Fed se arriesga a perder su credibilidad como guardián de precios. Si esto ocurre, las expectativas de inflación pueden girar al alza, y eso a su vez podría provocar una masiva destrucción de riqueza y de producción. La Fed no puede jugarse su credibilidad.

Segundo: Los costes laborales, claves para la inflación, seguirán subiendo. Estos representan dos tercios de los costes empresariales; si suben los costes laborales las empresas tienden a trasladar dichas subidas a los precios finales, de ahí que la Fed mire con lupa la evolución de costes laborales. A su vez, los costes laborales dependen del poder negociador de un empleado frente a su empleador. Dicha capacidad está íntimamente relacionada con la cantidad de gente en el paro con capacidad y deseo por realizar el trabajo hoy desempeñado por un ocupado. Cuando el desempleo se acerca al desempleo natural (Nairu), los costes laborales suben, ya que es el empleado el que comienza a tener más poder en la negociación del salario. Muchos sectores y estados en EEUU ya se encuentran en esa situación.

Tercero: Aunque la Fed plantee que una parte sustancial de la bajada de desempleo se debe a una caída en el porcentaje de norteamericanos dispuestos a trabajar, la clave es determinar si dicha bajada se debe a factores coyunturales (efecto desmotivación) o a factores estructurales (tendencias demográficas ligadas a la jubilación de los baby boomers). El organismo, al menos de boquilla, apoya la primera tesis. Muchos demógrafos y estrategas, la segunda. Este autor se siente más cómodo con la segunda tesis porque es más precavida y coherente con el envejecimiento; si es cierta, quiere decir que llegará antes la inflación, ya que la fuerza laboral retirada no volverá a la población activa. A su vez, en el sector manufacturero, las utilizaciones de capacidad alcanzan ya las medias históricas (79%). Ante un entorno de mejora clara de la demanda (economía creciendo por encima del 3,5%) y una economía infrainvertida en los últimos años, la situación puede devenir en utilizaciones de capacidad crecientes, lo que a su vez provocaría una aún mayor tensión inflacionista.

Cuarto: La inflación de activos (bonos, bolsa y en menor medida vivienda), es evidente. La inflación de activos puede provocar una grave crisis debido a la inestabilidad financiera que puede generar. El mejor precedente es la crisis de crédito, gestada tras varios años de inflaciones de consumo “bajo control” e inflaciones de activos (en especial vivienda) descontroladas. Un sector de la Fed sigue pensando que esta amenaza latente hay que afrontarla con políticas macroprudenciales (regulación). Otro sector, que incluye a miembros con experiencia en hedge funds, cree que las regulaciones llegan tarde y mal, y que la única forma de prevenir el riesgo de que una burbuja de activos provoque una crisis financiera es mediante la normalización de la política monetaria. Este último sector, aunque minoritario, gana cada vez más adeptos. Pronto serán mayoría.

Quinto: La Fed ha triplicado su balance en los últimos años, hasta alcanzar cotas desconocidas en las últimas décadas. Dicha expansión no ha provocado por ahora una escalada de precios debido a que ha caído la velocidad del dinero. A su vez, una parte relevante del dinero creado descansa en reservas de los bancos comerciales en la propia Fed. Esta estrategia, aunque correcta en el pasado para afrontar las enormes caídas de demanda agregada y de velocidad del dinero acaecidas tras la crisis, puede ser muy peligrosa en un contexto de recuperación. Si una parte de los 2,7 billones (españoles) de dólares que la banca tiene aparcada en la Fed entra en el circuito económico, el impacto en precios puede ser devastador por el efecto multiplicador del dinero. Durante 2014 se están presentando incipientes señales de que la banca norteamericana pone cada vez más dinero en circulación, tanto en hipotecas, como en préstamos a empresas o como en crédito al consumo. La Fed observa con preocupación dicha tendencia.

No soy iluso. La Fed no repetirá el error de 1994 en el que una actuación de subida de tipos no descontada por el mercado provocó un terremoto financiero. Sin embargo, su margen de actuación es cada vez más pequeño debido a los motivos expuestos en este artículo. Creo que cambiará su política verbal esta misma semana, de forma que ya no se sienta tan comprometida a dejar tipos bajos mucho tiempo. Poco a poco comenzarán a debatirse subidas de tipos más rápidas y más abruptas de lo que descuenta el mercado, debate que puede alcanzar su clímax en la reunión de final de octubre. El año que viene se abrirá el debate final: si con un balance tan enorme la Fed debe neutralizar tipos (acabar el ciclo de subidas) con tipos superiores a los históricos, algo para nada descontado por el mercado.

En este contexto, en el que el dinero barato de la divisa de reserva mundial toca a su fin, las implicaciones para el mercado y para mucho país emergente no pueden ser muy halagüeñas.