El error de Draghi que marcará nuestro futuro

¿Tiene riesgo el activo libre de riesgo? La teoría dice que no, de ahí su nombre, refiriéndose por lo general al bono del gobierno a diez años.Sin embargo, sí que tiene riesgo, un riesgo aterrador.El motivo es el efecto dominó que puede desencadenar una corrección del activo “libre de riesgo”, cuyo actual precio, en mi opinión, soporta la mayor burbuja financiera de la historia, burbuja correcta o incorrectamente generada por los bancos centrales, pero burbuja. Su pinchazo será devastador.

El mes pasado, en su comparecencia pública interrumpida por una impertérrita nudista, el presidente del BCE, Mario Draghi, expuso su opinión sobre las “burbujas”, afirmando que "vigilamos la situación, pero no vemos burbujas que puedan desestabilizar al sistema financiero". Es paradójico que el Banco Central Europeo realice estas afirmaciones en unos días en el que el bono a diez años “sin riesgo” por antonomasia, el bund alemán, cotizara a una rentabilidad de un 0,05%, el nivel más bajo de la historia, incluso si ésta abarca a la Prusia Imperial o a la Prusia Real.

El precio de un bono se mueve de forma inversa a su rentabilidad.Si la rentabilidad se sitúa en el 0,05%, quiere decir que su “PER”, o precio del bono dividido de su rentabilidad, estaría en 2.000.No hay que saber mucho de finanzas para darse cuenta de que comprar un activo a PER 2.000 es una irresponsabilidad (la bolsa comienza a estar cara y está a un PER 18x…).De hecho, desde entonces el bono ha corregido por una serie de razones que explicamos más abajo.Hoy cotiza a alrededor del 0,5%, o sea a un PER 200 (1/0,5%), y su precio seguirá cayendo (por lo tanto su rentabilidad subiendo).Se trata de la mayor burbuja de la historia y sin embargo el BCE no la ve.

Lo preocupante es el efecto contagio que la corrección del bund puede producir en el conjunto del sistema financiero y de la economía. Analicemos ambos temas, primero, cómo se comporta un bono y porqué va a seguir cayendo, y segundo, su repercusión.

 Un activo libre de riesgo sí que tiene riesgo, un riesgo aterrador: el efecto dominó que puede desencadenar una corrección del activo

El precio de un bono de gobierno a diez años debería reflejar tres componentes de “riesgo”, asumiendo que no hay riesgo de que Alemania quiebre: primero el riesgo del tipo de interés real, que es la consecuencia entre la propensión a invertir contra la propensión a ahorrar (a más tendencia a invertir frente a ahorrar, mayor tipo de interés real, y viceversa); segundo, la inflación esperada a diez años (no de inflación presente, como algún imberbe ha expuesto), y tercero, el riesgo de la volatilidad de la inflación (nuestra capacidad para predecirla).

Pues bien, estos tres factores están apuntando amenazadoramente en contra de la absurda valoración actual.Primero, la recuperación económica en Occidente está poco a poco aumentando el volumen de inversiones, lo que drena la capacidad de ahorro, algo que hace subir el tipo de interés real. Segundo, las expectativas de inflación a medio y largo plazo han comenzado a subir, cortesía del rebote del petróleo y de la progresiva aceleración en las masas salariales, algo muy evidente en Alemania y en los EEUU.Tercero, la volatilidad de la inflación subirá, ya que nuestra capacidad para predecirla es hoy cuestionable, en un contexto en el que vivimos la mayor inyección monetaria de la historia… La historia nos enseña que la creación de dinero conduce antes o después a inflación.

Una estimación histórica de mercados sobre el bono a diez años es que su rentabilidad debería aproximarse al crecimiento esperado PIB nominal de largo plazo de una economía.Como el PIB nominal es la suma del PIB real y su deflactor, que en una parte relevante coincide con la inflación, sería por lo tanto razonable y conservador asumir que un 3% es un buen estimado para el PIB nominal alemán de largo plazo.Como el bund estaba en el 0,5% quiere decir que hay una enorme burbuja, y la seguirá habiendo hasta que la caída del bund haga elevarse su rentabilidad hasta el 3%.¿Por qué cotiza el bono a una valoración tan absurda? Porque su precio está alterado por los bancos centrales, que se han convertido en la principal fuente de compra de dicho activo.Esto ha funcionado hasta ahora, pero por los motivos expuestos en este párrafo se ha generado un punto de inflexión en la inflación, y por lo tanto cabe cuestionar si los bancos centrales podrán seguir prostituyendo el mercado de bonos al ritmo actual.

Una corrección violenta del bono a diez años puede provocar una tormenta financiera sin precedentes, y dicha tormenta podría tener un impacto muy serio sobre la economía

Las consecuencias de una corrección en los bonos a diez años son formidables.El motivo es que en finanzas se enseña que la valoración de casi cualquier activo parte de la valoración del activo “libre de riesgo”, de forma que si cae el bono a diez años, cae todo lo demás.Casi cualquier metodología de valoración se basa en exigir una rentabilidada un activo añadiendo un diferencial a la rentabilidad del bono a diez años, y el diferencial será mayor o menor en función del riesgo percibido.Por lo tanto, si el bono a diez años corrige cayendo, automáticamente los modelos expondrán bajadas en casi todos los activos financieros (el resto de bonos gobierno, bonos corporativos investment grade, bonos high yield, bolsa…) y reales (especialmente los activos inmobiliarios exceptuando zonas donde aún los inmuebles no han subido).

Una corrección violenta del bono a diez años, por lo tanto, puede provocar una tormenta financiera sin precedentes, y dicha tormenta podría tener un impacto muy serio sobre la economía, entre otras razones porque uno de los mayores propietarios de dichos bonos de gobierno es la banca comercial, que a su vez opera con niveles de apalancamiento (deuda sobre fondos propios) de 14 a 1… Si corrige a la baja un activo como el bono gobierno y se reconoce la pérdida, las consecuencias para la incipiente recuperación del crédito pueden ser muy negativas, ya que las pérdidas disminuirían la solvencia bancaria, y por lo tanto este efecto cambiaría a peor la capacidad de la banca para prestar.

Naturalmente los bancos centrales intentarán modular su postura para evitar dicho escenario, pero tienen margen de maniobra si se asume que la inflación está controlada.En un contexto de progresivas subidas de costes laborales, en especial en EEUU (los salarios crecen ya por encima del 2,5% anualizado, lo que aumentará la inflación), y de fuerte rebote del petróleo, esta hipótesis de inflación baja, presente los últimos años, será cuestionada.Si la Reserva Federal agota su margen de maniobra y tiene que subir tipos antes de lo previsto para prevenir un entorno inflacionista futuro, los futuros sobre tipos de interés corregirán, y si corrigen los tipos a diez años americanos, también corregirán los europeos.O sea, que los precios de los bonos caerán con fuerza..

Bill Gross, el fundador de Pimco, afirmó hace unos días que vender el bund alemán era la “apuesta del siglo”. La corrección ha comenzado; por ejemplo durante los últimos días el bono a treinta años alemán ha caído ya un 11%, y el bono español a diez años, un 4%.A mí más que preocuparme la apuesta del siglo, me preocupan las enormes consecuencias que pueden desencadenar estos movimientos.

Y sobre todo me preocupa que los bancos centrales, que en teoría afirman que no deben opinar sobre “burbujas”, negaran la burbuja inmobiliaria de los EEUUy ahora nieguen la mayor burbuja de la historia: la de los bonos soberanos.