El fin de la política monetaria y la hora de la política

Dice Warren Buffet que si la historia fuese el principal factor que nos enseñara a invertir, las personas más ricas serían los bibliotecarios. Lamentablemente, vivimos tiempos tan convulsos y revolucionarios en lo que a política monetaria respecta, que la historia solo nos ofrece una lectura parcial de lo que podemos afrontar en nuestro futuro en función de las decisiones que tomemos los próximos meses. En este artículo defenderé la tesis de que la política monetaria, entendida en términos históricos, ha dejado de funcionar, y que por lo tanto hay que afrontar la génesis de nuestros presuntos males enfocándolos con el prisma adecuado, que es el de la política no monetaria, de cara a encontrar soluciones estructurales.

Tradicionalmente, mediante una bajada de tipo de interés, la política monetaria persigue dos objetivos: primero, 'robar' demanda del futuro y traerla al presente (a través del abaratamiento del precio del dinero) y, segundo, al abaratar el dinero, depreciar la divisa, con lo que se 'roba' demanda del resto del mundo mediante un supuesto incremento de las exportaciones patrias, quitándoselas a otros países competidores.

La política monetaria genera espejismos temporales, pero los problemas estructurales no se arreglan con soluciones temporales

El primer objetivo, el de adelantar demanda futura a presente, se basa en la hipótesis de que la gente reacciona ante una bajada del precio del dinero endeudándose más, invirtiendo y consumiendo. Eso exige una premisa básica, la de que existe demanda de crédito. La demanda puede ser sensible ante las primeras bajadas de tipos, pero llega un momento en que la ausencia de demanda de crédito hace ineficiente la política monetaria. Hoy nos encontramos en esa situación. Así, las empresas invierten a uno de los menores ritmos de la historia, a pesar de tener acceso a capital extremadamente barato, lo que puede señalar más bien incertidumbres sobre la demanda, regulación o fiscalidad futuras, y por estas incertidumbres las empresas no invierten, y no porque el dinero sea barato. Esta incertidumbre no se arregla con política monetaria, sino con política no monetaria. La monetaria genera espejismos temporales, pero los problemas estructurales no se arreglan con soluciones temporales.

El segundo objetivo, el de robar demanda del resto del mundo mediante la depreciación de la divisa, parte de la premisa de que solo un país produce una política monetaria laxa, lo que deprecia la divisa y puede aumentar las exportaciones. El problema reside en que si los países que compiten contra dicho país también llevan a cabo políticas monetarias laxas, entonces la divisa no se deprecia en términos de competidores, y por aquello de que no podemos exportar a Marte, contemplamos con estupor cómo a pesar de la política monetaria expansiva, las exportaciones no reaccionan. Si además se observa cómo los países que no llevan a cabo tal política monetaria expansiva presentan debilidades intrínsecas que provocan una demanda anémica, el resultado es que las exportaciones del país que inició el juego, lejos de subir, pueden hasta bajar. El caso de Japón es el más sintomático: el país no solo llevó los tipos a cero, sino que imprime en yenes el equivalente a unos 700.000 millones de dólares al año (cantidad nunca experimentada en la historia), a pesar de que la depreciación del yen ha visto cómo sus exportaciones no solo no suben, sino que caen.

Si los países que compiten contra dicho país también llevan a cabo políticas monetarias laxas, entonces la divisa no se deprecia en términos de competidores

Los bancos centrales dejaron de ser una correa de transmisión en los mercados de crédito, ya que a pesar de que bajaron los tipos, la demanda de crédito no mejoró. De ahí que se acudiera a políticas de expansión cuantitativa, que pretenden provocar la mejora de la demanda mediante un mecanismo indirecto: al abaratar la rentabilidad de los bonos soberanos, el dinero fluiría hacia activos más arriesgados, lo que deprimiría su rentabilidad, y por lo tanto animaría a las empresas a pedir dinero prestado para invertir. Sin embargo, no solo no se ha conseguido dicha expectativa, sino que se han alimentado peligrosas burbujas en ciertos tipos de activos, burbujas que podrían generar inestabilidad financiera, en especial en un contexto en el que “ya no quedan bonos para comprar”. La volatilidad en los mercados de febrero es un claro síntoma de dicha inestabilidad financiera.

La política monetaria puede resultar muy eficaz en momentos concretos. Posiblemente en el periodo 2008-2010, la FED evitó una gran depresión mediante el empleo exitoso de una política monetaria ortodoxa y no ortodoxa. Sin embargo, ocho años después de aquellos acontecimientos, podemos plantear claramente cómo la política monetaria no ortodoxa se encuentra sometida a la ley de rendimientos marginales decrecientes. Es hora de buscar otras soluciones.

La política monetaria, como han indicado en el pasado los responsables de los bancos centrales de Japón, EEUU y la zona euro, puede encubrir a la política tradicional, y retrasar la toma de decisiones necesarias para tratar los problemas de un enfermo. Hoy ha llegado la hora de afrontar dicha realidad.

Es hora de que afrontemos la realidad y debatamos las reformas estructurales que necesitamos para generar prosperidad, por impopulares que resulten

El crecimiento económico de un país desarrollado depende de cuatro factores. Primero, de la productividad del trabajo, que lleva cayendo desde 1970. Segundo, del crecimiento de la población, que también va menguando como consecuencia de la crisis demográfica. A modo de ejemplo, el año pasado en Japón se vendieron ya más pañales para ancianos que para niños, en Nigeria nacieron más niños que en toda Europa, y en el conjunto de la OCDE el número de trabajadores activos disminuyó por primera vez desde que se tienen estadísticas. Tercero, del excesivo endeudamiento. Cuarto, del ahorro disponible para financiar actividades productivas que queda después de financiar el peso de los crecientes beneficios sociales, en especial las pensiones.

Hoy en día se debate si los bancos centrales deberían acudir al 'helicóptero', metáfora que desarrolló Milton Friedman, y popularizó Ben Bernanke, referente a lanzar billetes desde un helicóptero para que la gente se anime a comprar. En mi opinión, el debate debe orientarse a la política no monetaria. ¿Qué están haciendo los gobiernos para incrementar la productividad, mejorar la demografía, estabilizar la deuda pública y crear el marco para que el ahorro se canalice para la inversión productiva?

Dice un refrán de mercado que no se resuelve un problema de deuda mediante la creación de más deuda. Es hora de que todos afrontemos la realidad y debatamos las reformas estructurales que necesitamos para generar prosperidad, por impopulares que resulten.

Se lo debemos a nuestros hijos.