Las dos decisiones que más nos afectarán en 2017... prepárese para ver caídas

Decía Shaw que “el hombre razonable se adapta al mundo, y el no razonable espera que el mundo se adapte a él… por eso el progreso depende del hombre no razonable”.

Muchos comentarios políticos nos advierten de los enormes riesgos electorales que se afrontan en 2017, especialmente en Europa, ante posibles victorias de partidos populistas, riesgos razonables pero en mi opinión con escasas posibilidades de materializarse. Y como el difuso arte de predecir la economía y su impacto en los mercados estriba a veces no en analizar los hechos conocidos que no sabemos cómo se desarrollarán, propongo aquí analizar los hechos menos conocidos, de los que aún sabemos menos si ocurrirán, y por lo tanto donde la razón aún presenta limitadas posibilidades de análisis, pero cuya trascendencia es muy superior a los eventos más reconocibles. En esta columna expondré dos formidables posibles decisiones monetarias que nos afectarían intensamente al encarecer el precio del dinero, y por lo tanto el tipo de interés futuro que pagaremos ciudadanos y empresas.

Primero, la FED comienza a plantear el tamaño de su balance, y podría decidir durante 2017 una reducción. Esta posible reducción, que el mercado esperaba más en la próxima década, presenta muy profundas consecuencias para todos nosotros, posiblemente más intensas que las derivadas de que la FED suba 2, 3 o 4 veces los tipos de interés. Así, el balance de la FED, que alcanzaba los 900.000 millones de dólares en 2006 (6% del PIB), se sitúa hoy en unos 4,5 billones (24% del PIB). Esta expansión de dinero sin precedentes ha redundado en las fuertes subidas que bolsa, bonos e inmuebles han experimentado desde 2011, en muchas ocasiones hasta alcanzar valoraciones históricamente altas. Posiblemente la decisión tomada fue correcta, pero hasta ahora muy pocas voces cuestionaban si tan gigantesco balance podría prolongarse en el tiempo, habida cuenta de los enormes riesgos de inflación y de inestabilidad financiera que provocan.

En general, el consenso hasta hace poco planteaba que la FED subiría tipos hasta el 3% hacia 2019, y sólo entonces se replantearía el tamaño del balance. Sin embargo, el rápido ascenso de los precios en EEUU (inflación al 2,1%, inflación subyacente al 2,2%), la desaparición del desempleo (por debajo del 5%, con el desempleo entre universitarios ya cerca del 2%) y la consecuente subida de costes laborales están provocando un rápido realineamiento de las prioridades de la FED. Así, el tono de Yellen ha pasado en semanas a ser mucho más duro (la semana pasada advirtió de que “podrían ocurrir desagradables sorpresas si no se normalizaban los tipos a tiempo”). Sin embargo, la principal noticia en mi opinión, radica en las declaraciones de hace unos días de la Reserva Federal de Boston, afirmando que el conjunto de la FED debería pensar ya ir reduciendo su balance. También conocimos la semana pasada que en las discusiones internas de la Reserva Federal de los EEUU se ha comenzado a discutir esta posibilidad, apuntando al inicio de dicha reducción tan pronto como finales de 2017, o sea unos tres años antes de lo que se esperaba hace muy poco. La consecuencia de tal decisión podría contribuir a provocar caídas de los precios de muchos activos.

La consecuencia de reducir el balance del conjunto de la Reserva Federal podría contribuir a provocar caídas de los precios de muchos activos

A su vez, el Banco Central Europeo sorprendió en diciembre anunciando una reducción del volumen de expansión cuantitativa a partir de marzo, pasando de 80.000 millones de euros al mes a 60.000 millones. En palabras de Draghi este movimiento no supone un “tapering” ya que para el “tapering” es un anuncio de reducción en la expansión cuantitativa conducente a cero. A mucho analista le chocó dicho anuncio en un contexto en el que la inflación seguía entonces a un nivel (0,5%) muy inferior al objetivo del BCE (2%), de lo que se desprendía el anuncio como la consecuencia de una creciente división en el Consejo de Gobierno del BCE sobre las ventajas y peligros de mantener la expansión cuantitativa al ritmo de 2016.

Pues bien, a medida que avance 2016 esta división en el Consejo de Gobierno se acentuará, en mi opinión, debido a la evolución de los fundamentales. Así, la economía europea sigue poco a poco ganando inercia, y el crecimiento podría rondar ya el 2% anualizado (Alemania por ejemplo creció un 1,9% el año pasado, el mejor nivel en cinco años, y en Francia se comienzan a notar señales de reactivación). En este contexto, la inflación ha sorprendido más que duplicando su crecimiento, pasando del 0,5% al 1,1%, debido sobre todo a la energía, y la inflación subyacente subiendo del 0,8% al 0,9%. En el caso de Alemania la inflación ya llega al 1,7% y en España al 1,5%, máximos de tres años. A medida que Europa reduce el desempleo (que se encuentra ya en mínimos desde la crisis) los salarios poco a poco comienzan a subir, en parte también para adecuarse al mayor nivel de inflación, lo que puede provocar un progresivo aumento de la inflación subyacente durante este año. En este contexto, las voces dentro del BCE que exigirán un “tapering” irán en aumento, y podrían provocar un anuncio del BCE en esta dirección antes de las elecciones alemanas de Otoño, lo que tendría enormes consecuencias bajistas en los precios de los bonos, haciendo subir los tipos de interés.

Las voces dentro del BCE que exigirán un “tapering” irán en aumento, y podrían provocar un anuncio del BCE sobre esto antes de las elecciones alemanas

Recientemente la empresa Valeo, que fabrica componentes de automóviles, realizó una emisión a seis años de un bono a seis años sin garantías (“unsecured”) a un tipo de interés fijo de un 0,6%. Es para frotarse los ojos, pero se explica si se tiene en cuenta los extraordinarios niveles de expansión cuantitativa llevados a cabo por EEUU y Europa los últimos años.

El experimento monetario poco a poco toca a su fin, y 2017 será el año del gran cambio: el principio del fin del dinero barato. La consecuencia negativa es que si se adoptan estas dos decisiones los precios de muchos activos corregirán a la baja. La consecuencia positiva será que comenzaremos una nueva forma de contemplar y exigir a por el riesgo, algo que será bueno para nuestro futuro.