El debate de moda: ¿hay que abolir el efectivo?

La costumbre de asumir con naturalidad tipos de interés reales negativos, tipos nominales corregidos por inflación, supone admitir que se vive consumiendo el capital. Mas cuando
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    La costumbre de asumir con naturalidad tipos de interés reales negativos, tipos nominales corregidos por inflación, supone admitir que se vive consumiendo el capital. Mas cuando el guión de la política monetaria apunta la necesidad de llevarse los tipos nominales bajo cero, el dinero fiduciario es el obstáculo a salvar. En estos términos se plantea la controversia Buiter Vs. Blanchard, considerando muy mala idea la reciente propuesta de adoptar un mayor objetivo de inflación y, por ende, aceptar una inflación media más alta, con el fin de lograr los beneficios de una política monetaria más flexible y simétrica en respuesta a shocks contractivos/deflacionistas. Cuestión de expectativas y causalidad circular, pues una vez que el camello mete la nariz en la tienda, más pronto que tarde, el resto del animal va detrás. Slippery Slope.

     

    Para evitar sucumbir a una trampa de liquidez donde la política monetaria es incapaz de influenciar la demanda, real o nominal, y cuya condición necesaria descansa en un tipo de interés nominal de corto plazo en su límite inferior, se impone la ruptura de la asimetría derivada de la imposibilidad de que los tipos de interés nominales puedan ser negativos, dado que el dinero en efectivo; depósito de valor libre de riesgo por excelencia, beneficiario exclusivo del estatus de curso legal, y perfectamente líquido; no es un sustitutivo perfecto respecto de otros instrumentos financieros, como la deuda soberana. Puesto que el efectivo tiene un tipo de interés nominal nulo, y su tipo de cambio con las reservas bancarias es fijo y unitario, el tipo de interés nominal de todos los activos financieros está obligado a ser igual o mayor que cero, aunque debido a costes operativos, activos como cuentas bancarias puedan tener rendimientos ligeramente negativos.

     

    Así, en un periodo dado y netos de sus respectivos costes operativos, el tipo de interés libre de riesgo sobre activos financieros no puede ser inferior al tipo de interés de la base monetaria, efectivo en circulación y reservas de los bancos comerciales en el banco central, habida cuenta que la base monetaria rinde servicios de liquidez inexistentes en otros activos. Análogamente, la restricción de que el tipo de interés al que los bancos pueden tomar prestado del banco central a cambio de garantías no sea inferior al que depositan fondos, ambos netos de costes operativos, se justifica en evitar una oportunidad de arbitraje puro: incluso con instrumentos de deuda soberana como garantía, un préstamo del banco central a un banco privado no puede tener un riesgo de default más bajo que el depósito de un banco privado en el banco central. Siguiendo la argumentación, si un instrumento de deuda gubernamental tuviese un interés nominal negativo, el dinero en efectivo se impondría como depósito de valor, a tenor de la oportunidad de arbitraje puro consistente en tomar prestado a un tipo de interés negativo e invertir en cash.

     

    Añadan al modelo la asimetría de solvencia, tan habitual por estos pagos, consistente en que la base monetaria es un activo para su tenedor pero no un pasivo del emisor, pues cualquier importe nocional de base monetaria es inconvertible salvo en el mismo importe. Por tanto, si un bono cupón cero es, desde el punto de vista del agente privado, sustitutivo perfecto de la base monetaria como depósito de valor, no son equivalentes desde el punto de vista de la restricción intertemporal presupuestaria del gobierno: mientras el valor presente del stock terminal de deuda pública tiene que ser redimido en el largo plazo, el valor presente del stock terminal de base monetaria no tiene que serlo, ni siquiera a largo plazo, cerrando la proposición de que si toda la deuda existente y los futuros déficits fuesen monetizados, no habría restricción alguna de solvencia gubernamental.

     

    Con estos mimbres de pasados desarrollos teóricos, el autor moldea ahora el cesto al que incorpora sus opciones para eliminar la limitación de un tipo de interés nominal nulo, principal lastre de una política monetaria que ha de recurrir a medidas no convencionales, fundamentalmente Quantitative Easing & Credit Easing, de cuya eficacia duda, aunque en su momento invitase al BCE a abrazarlas con fruición. El obstáculo a salvar sería que el dinero en efectivo presenta problemas para liquidar intereses, positivos o negativos. A diferencia de los instrumentos financieros registrados, en los que el emisor conoce la identidad del propietario, el cash funciona como un bono al portador transferible por simple entrega física, sin necesidad de ser endosado, proporcionando un cómodo anonimato a la hora de liquidar obligaciones pecuniarias. Si hubiesen de pagarse intereses positivos, tendrían que implementarse medidas de control para evitar que el mismo billete fuese sucesivamente presentado al cobro. En cambio, si operasen intereses negativos, la dificultad estaría en conseguir que el tenedor se dejase caer para abonar el importe debido.

     

    De esta guisa, la terna de soluciones propuestas, sólo para sociedades con un alto grado de desarrollo financiero, quedaría constituida por la abolición del dinero en efectivo, su gravamen con un impuesto, y la desvinculación de las funciones de unidad de cuenta y medio de pago. Respecto a la supresión del efectivo, opción recomendada hace apenas un año ante el BCE y asumida en el FT, en esta ocasión presenta un énfasis más sutil, manteniendo tres cuestiones por resolver: la primera, candidato(s) a desempeñar el papel de depósito(s) de valor alternativo(s), incógnita de libre albedrío. La segunda, aspirantes a medios de pago, en un contexto de creciente desarrollo financiero y tecnológico que permite gran variedad de sistemas de liquidación electrónica. Imaginen. La tercera, quién ejerce la función de unidad de cuenta, que bien pudiera derivarse de la natural interacción de los agentes privados, aunque la guía de las autoridades pasaría por convertir una unidad de reservas bancarias en el banco central en candidato natural a la hora de fijar precios y salarios. Denominación de todos los contratos del sector público y requerimiento de pago de impuestos y contribuciones en términos de reservas y, para dar facilidades, cuenta gratuita con el banco central para cada ciudadano y entidad legal. El efectivo se ha convertido en un medio de pago y depósito de valor redundante en transacciones legítimas, salvo aquellas vinculadas a pequeños pagos minoristas y para los miembros más pobres de la sociedad.

     

    Tres serían también las pegas aducidas para abolir el efectivo. La primera, que los pobres sólo usan cash, incluso en países avanzados, lo que podría salvarse conservando billetes y monedas de baja denominación, proporcionando a cada persona física y jurídica una cuenta en el banco central; la cual liquidaría el tipo de interés oficial, positivo o negativo, y llevaría asociada facilidades de pago; pudiendo incluso ser subcontratada con intermediarios financieros. La segunda, la pérdida de ingresos por señoreaje, recursos apropiados a través de emisión de moneda de curso legal sin interés, un goloso pastel que para el Eurosistema supuso 49.000 millones de euros en 2007 y 86.000 en 2008. En EE.UU, sólo entre junio de 2008 y junio de 2009, las rentas de señoreaje alcanzaron 85.500 millones de dólares. Por último, la pérdida de privacidad de los agentes. Éste es el argumento que despierta mayor simpatía en el autor, atemperada por el subsidio que el dinero fiduciario de curso legal, seguro y anónimo, supone para la economía sumergida y actividades criminales, incluyendo la financiación del terrorismo. Sensibilidad social y privilegios soberanos abriendo paso a una coartada huérfana de proporcionalidad y realidad práctica. Corralito electrónico a precio de mundo feliz. O viceversa.

     

    Respecto a fijar un gravamen sobre el efectivo, según el desarrollo original de Gesell, la mayor dificultad descansaría en conseguir que aquél estuviese al corriente de los intereses devengados, positivos o negativos, mediante algún tipo de marca de seguimiento y el concurso de medidas coercitivas respaldadas con sanciones por incumplimiento. El razonamiento es que la pérdida del estatus de curso legal no impediría su aceptabilidad como medio de pago, pues son los usos y costumbres admitidos de manera colectiva los que determinan que un trozo de papel intrínsecamente sin valor pueda tener valor de intercambio positivo sin importar si es de curso legal. Quizá, hasta de curso forzoso. Aunque técnicamente factible, y pese a imaginativas mociones del tipo lotería de caducidad, versión negativa  de la suerte del Premium Bond británico, resultaría una solución costosa, invasiva, e impopular.

     

    Por último, la eliminación del tipo de cambio fijo unitario entre reservas y dinero en circulación, siguiendo las pautas de Eisler respecto a una moneda virtual y la ruptura del vínculo entre unidad de cuenta y medio de pago. El banco central seguiría proporcionando reservas y efectivo bajo demanda al tipo de interés oficial, así como préstamos contra colaterales high-grade, teóricamente libres de riesgo de default, pero ajustando el tipo de cambio entre reservas y efectivo. De esta forma, la fijación de un tipo de interés oficial de -5% durante un periodo implicaría una tasa de depreciación del efectivo en términos de reservas del 5% para ese periodo. Ningún agente racional encontraría incentivo para pedir prestado a un tipo de interés negativo igual o próximo al oficial e invertir el montante en cash a un tipo de interés nulo. También cabría permitir que el tipo de cambio fuese determinado por el mercado, situación en la que las autoridades ya no podrían suministrar o retirar dinero bajo demanda a un tipo de cambio fijo. La clave estaría, una vez más, en el control de la función de unidad de cuenta, de manera que las reservas sirvieran de referencia a la hora de fijar salarios y precios.

     

    ¿Futuribles? Sea cual sea la hoja de ruta escogida, el destino parece ser el mismo. Y los perdedores del sistema, también. Así que, mientras seguimos tentando la suerte de una confianza prestada cada vez más cara, habrá que ir ensayando coreografía para acompañar aquello de con dinero y sin dinero

    El Teatro del Dinero
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