Y el riesgo, ¿quién lo asume?

“If inflation remains stubbornly low, the ECB should consider a large-scale asset purchase program, primarily of sovereign assets according to the ECB’s capital key. This would boost confidence, improve corporate and household balance sheets, and stimulate bank lending”(FMI).

Cuando el Fondo Monetario Internacional (FMI) hace sus sugerencias o recomendaciones se echa en falta un análisis de los efectos secundarios de las medidas que propone. De acuerdo con el FMI, si la inflación permanece baja, el Banco Central Europeo (BCE) debería considerar un programa de compra de activos a gran escala, principalmente de deuda soberana. Según el FMI, así se lograría impulsar la confianza, mejorar la situación financiera de empresas y familias y estimular el crédito bancario. Ni una palabra sobre los perniciosos efectos secundarios de tales medidas.

El FMI conmina al BCE para que compre bonos soberanos en proporción a la participación de cada país en el BCE. Las participaciones de los bancos centrales nacionales en el capital del BCE se calculan utilizando una clave que refleja la participación de los respectivos países en la población y en el producto interior bruto (PIB) de la UE (ojo, de la Unión Europea, no sólo de la Eurozona). Así, la clave de capital de Alemania es del 18%, mientras que las de España y Portugal son de sólo el 8,8% y del 1,7%, respectivamente.

Nadie podrá decir que los tipos de interés de los bonos soberanos son actualmente un hándicap para la recuperación. Ningún Tesoro de los distintos países del euro está teniendo problemas para realizar colocaciones a tipos muy reducidos. Parece que tiene poco sentido que en la actual coyuntura el BCE compre bonos soberanos cuando los tipos están en mínimos históricos. En caso de hacerlo, sería poco razonable que comprase el décuplo (diez veces) de bonos alemanes que portugueses, de acuerdo con la clave de capital.

Las posibles compras de bonos soberanos “a gran escala”, como propone el FMI, sólo servirían para distorsionar la formación de precios de los bonos, reducir aún más los tipos de interés y desincentivar la toma de decisiones de reducción del déficit público y de puesta en marcha de inevitables reformas estructurales pendientes de abordar. Salvo que se considere que será una medida permanente, convertir al BCE en un comprador relevante de bonos soberanos crearía una ficción de seguridad y de tipos bajos que dejarían de serlo cuando el BCE finalizase sus intervenciones en el mercado. Pese a la opinión del FMI, a día de hoy la compra de bonos soberanos por parte del BCE crearía más problemas e incertidumbres a medio plazo que soluciones contrastadas.

La compra de activos por parte del BCE, cuando se ponga en marcha, previsiblemente se centrará en activos privados, principalmente titulizaciones de préstamos a pymes (ABS, asset-backed securities). Uno de los temas fundamentales será determinar quién soporta el riesgo de crédito. Si efectivamente el riesgo se desplaza desde los balances bancarios al BCE, conviene recordar la triste historía de las hipotecas subprime: los generadores de dichas hipotecas no respondían de su buen fin, trasladando el riesgo a otros a través de titulizaciones.

Para evitar dicho temor se podría exigir un determinado nivel de “calificación crediticia” o rating. De nuevo se estaría dando un poder excesivo a las entidades de rating, principalmente Moody´s, S&P y Fitch, entidades no reguladas y fuera de la supervisión del propio BCE.

El éxito del BCE desbaratando los temores sobre la irreversibilidad del euro es innegable. Adicionalmente, sus mensajes y su política de tipos bajos y barra libre de liquidez a la banca han permitido que las primas de riesgo se hayan situado en niveles mínimos y que los bonos soberanos, incluso de los países periféricos, se coloquen sin problemas. De ahí a considerar que el BCE es capaz por sí solo de conseguir la recuperación económica, simplemente incrementando su balance, va un abismo. Pese a las indicaciones del FMI.