Rompiendo el mito del largo plazo

“El mercado es muy cortoplacista”, es la frase favorita del mes en los medios. No les falta razón.  El mercado no se fía, y tiene razones sobradas para no hacerlo.

1. Por un lado, no se fía del entorno macroeconómico, tras continuas revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento y cambios al alza del déficit de los países de la zona euro, y sin un entorno claro de crédito que promueva el crecimiento económico.
2. Pero por otro lado, no se fía de las estimaciones de resultados y de estructura de balance de las empresas, por grandes o sólidas que sean. No es de extrañar, porque hace siete meses el mercado cotizaba a 11xPER 2011 y casualmente, un 24% más abajo, cotiza a 9.8x PER… solo un 12% inferior.

Las estimaciones de beneficios estaban infladas. Y ojo, siguen infladas. Porque prácticamente todo el consenso estima crecimientos a largo plazo que no pueden trasladarse al precio de las acciones fácilmente.

1. Estamos viendo recortes presupuestarios en todos los países, y aun así, por ejemplo, los analistas del sector energético siguen asumiendo crecimientos de resultados del 6-7% este año y el año que viene, y crecimientos interanuales a largo plazo de 3%.
2. Lo mismo ocurre con la demanda de petróleo, como comentábamos la semana pasada, donde el mercado aun asume crecimientos de 1.5 millones de barriles al día. Se siguen estimando crecimientos en inversiones, obra pública e infraestructuras que son a todas luces optimistas, y parece muy complicado que las estimaciones de demanda eléctrica alcanzar el 2% anual previsto.

Para un valor, lo que cuenta no son sólo las previsiones, sino la confianza, el “discount factor” ya que el inversor compra una acción que es el reflejo de los flujos de caja libre descontados, y nos olvidamos que a medida que ha subido el endeudamiento, por muy bajo que sea el coste de deuda, ha subido también la prima de riesgo.

Pero merece hacer un análisis más pausado de por qué el mercado no se fía. Veamos, para invertir a “largo plazo”, digamos cinco años, tenemos que asumir fundamentalmente lo siguiente:

1. que las previsiones macroeconómicas de los países en los que el valor genera sus beneficios son sostenibles, 
2. un elemento moderado de inflación que justifique el valor de reemplazo de los activos de la empresa (la suma de partes)
3. que los planes estratégicos no solo se cumplan, sino que los planes de inversiones anunciados generen valor (retorno superior al coste de capital) dentro de un periodo de maduración aceptable, de unos tres años.

Pues bien, una vez que establecemos las razones para invertir, vienen las sorpresas, sobre todo en el tercer elemento.

1. las empresas, y algunos bancos, tienden a infravalorar su coste de capital. Peor aún, cuando el mercado está en un momento de expansión de crédito, las empresas suelen caer en la tentación de “mejorar” su coste de capital incrementando el endeudamiento, cuando a la vez deberían tener en cuenta que la prima de riesgo aumenta.
2. Entonces, empresas sólidas y con buenos balances, se deciden a embarcarse en aventuras “estratégicas” (cada vez que leo la palabra, tiemblo). Según datos de tres grandes bancos, más del 80% de las fusiones y adquisiciones entre 1990 y 2010 han destruido valor para el accionista de la empresa compradora, y en casos flagrantes, como ENI, Enel, EDF o E.On, tras gastar decenas de miles de millones en compras, han generado el mismo beneficio neto o menor que antes de la fiesta “estratégica”.  
3. Y lo sorprendente es que, de nuevo, gran parte de estos valores cotizan a los mismos múltiplos hoy que los que tenían en 2008. Los valores han caído pero las empresas no están más baratas, porque los retornos generados han sido inferiores mientras el “valor firma” (Enterprise value) incrementaba por el lado de la deuda.

Existe un problema adicional. La carrera media de un CEO en una empresa se ha reducido un 21% en los últimos diez años. ¿Cómo podemos invertir a largo plazo cuando un equipo directivo cambia en media cada seis años? Los planes estratégicos de las empresas suelen ser a cinco años, pero, según Thomson Reuters, más del 65% de esos planes no se cumplen o se revisan.

Sin embargo, las empresas están cumpliendo sus objetivos, y a veces superando las estimaciones de consenso, a un año en casi un 90% de los casos. Al inversor profesional como su humilde servidor, nadie le remunera la capacidad de “aguantar” en una acción que destruye valor a corto plazo, ni tampoco por sobreestimar valoraciones. Hasta al fondo más fundamental sus ahorradores le miden la rentabilidad mensualmente.

Es por ello que, para el inversor, el riesgo-retorno que asume ante una inversión a largo plazo debe estar extremadamente bien calibrado, y evitar previsiones optimistas. Hoy en día el inversor no puede confiar fácilmente en que las valoraciones sean atractivas mas allá de dos años vista, cuando hasta hace pocos meses, por ejemplo, consideraba que los Estados eran solventes, o que el entorno impositivo era estable.

Hace poco un amigo gestor de un fondo competidor me comentaba que el mercado actual es “una mala inversión y una buena apuesta”. El inversor tiene en sus manos una enorme cantidad de información a través de Internet y los medios especializados para tomar decisiones correctas a corto plazo, pero muy poca visibilidad para tomar decisiones a largo.  Y eso hace que la volatilidad y la prima de riesgo exigida a un valor aumenten.