La prima de riesgo puede subir un 40% y no es culpa de Grecia

La prima de riesgo y el papel de los CDS (credit default swaps) han centrado esta semana el debate con mis seguidores de Twitter. A pesar de las enormes medidas y paquetes de miles de millones, el CDS de los países periféricos se mantiene a máximos históricos. Cae un día y sube rápidamente. Mucho estimulo, pero el riesgo no baja.

 

En el tema de los seguros por impago de deuda hay muchísimos mitos, que suelen esconder los deseos de los gobiernos de enmascarar la realidad. Ya estamos acostumbrados a que, cada vez que sube la prima, nos digan que es por culpa de Grecia, de Obama, o del guitarrista de Pearl Jam.

 El mercado de CDS supone unos $24.1 billones brutos. Insignificante comparado con el efecto del BCE y las instituciones publicas. La Unión Europea misma analizó en 2010 el posible impacto de las posiciones en CDS sobre el coste de la deuda y concluyó que no había ninguna relación. A pesar de todo, prohibieron los CDS sin colateral, una medida cosmética ya que ni siquiera un 0,3% de las operaciones del mercado de CDS se negocian sin cobertura.

 Las principales posiciones en CDS están en Italia ($22.800 millones), Alemania ($13.100), España ($13.100), Brasil ($10.600) y Grecia ($8.700), pero para los de la teoría del “ataque anglosajón”a Europa, las cifras no se comparan ni de lejos con las posiciones en CDS de EEUU, o, mucho más revelador, de General Electric, Bank of America, JPMorgan y Goldman Sachs que, combinadas, superan a Italia y España juntas. Para que vean, la mayor exposición mundial del mercado en CDS corporativos es... sorpresa: Berkshire Hathaway (el fondo de Warren Buffett) con $4.800 millones, mucho menos que Deutsche Telekom, Telefonica, o France Telecom, todas por debajo de $4.000 millones.

 Los que compran CDS no esperan que los países o empresas quiebren, porque de ocurrir, el “credit event” que se generaría haría que esos CDS no valieran nada. Lo que esperan es amortiguar el impacto del riesgo de impago. De hecho, cuando se compra un CDS, se busca amortiguar la probabilidad de quiebra cuando está entre un 20 y un 65% (España está hoy en un 29%, Italia a un 35%). A partir del 65% de probabilidad de impago, el CDS no protege.

Mientras nos obstinamos en la entelequia de la deuda sobre PIB, indicador falso donde los haya, puesto que lo que importa es la caja,  lo que el inversor en bonos analiza es el porcentaje de gastos financieros sobre ingresos, la aceleración de la deuda y el deterioro de las cuentas, calculando el diferencial entre el coste actual de la misma, manipulado artificialmente por compras del BCE, y el que sería real si cotizase en el mercado libre, dados los fundamentales de la economía y lo que exigiría la demanda institucional como interés. Haciendo ese calculo, a menos que cambien las cosas, el CDS español, por ejemplo, podría subir hasta un 40% en los próximos doce meses (519 puntos básicos si el déficit alcanza el 12,5% y los costes financieros superan el 35% de los ingresos). Dado que es muy probable que el próximo gobierno se encuentre un déficit real del 8% en vez del 6% por menores ingresos que los esperados (facturas incobrables de las autonomías) y vea mayores gastos no computados, no es una probabilidad baja.

El 96% del mercado de CDS soberanos lo acaparan las instituciones financieras (muchas semi-estatales) que acumulan miles de millones de deuda soberana europea y saben que tendrán que “apechugar” y comprar más cuando se necesita refinanciar €5.9 billones 2011-2015 de deuda europea.

Gran parte de los nuevos CDS son “quantos”, un simple long-short en el que el inversor compra protección contra el riesgo soberano usando CDS en dólares y vendiendo CDS en euros, que “aíslan” el riesgo soberano y al cubrir las dos partes, no impactan “especulativamente” a la prima de riesgo del país.

A la hora de entender los seguros por impago, hay que empezar por analizar la falta de demanda institucional, ya que el análisis demanda-oferta nos explica perfectamente por qué los CDS suben a pesar de los paquetes de ayuda a Grecia, rescates e inyecciones de deuda.

El primer gran problema de la deuda española, y periférica, pero nos centraremos en lo que nos importa, es que no la quieren los inversores institucionales porque el precio y rentabilidad no concuerda con el riesgo.

Si miramos las cifras oficiales, la deuda parece bien colocada entre residentes y no-residentes (62%-38%). El Tesoro se vanagloria de que un 38% de la deuda soberana se coloca “entre inversores no residentes”, sin embargo esa cifra esconde que la inmensa mayoría son bancos centrales europeos, que se hacen el favor unos a otros en la orgia de deuda publica de la UE, y las entidades colocadores de la deuda. Léanse el BOE 49 26/2/2002. Cada una de las entidades colocadoras tiene obligación de comprar un 3% de cada emisión al precio exigido por el Tesoro, y son 22 entidades. Es decir, el 66% de las emisiones se las zampan los propios colocadores, que aceptan el papelón para continuar recibiendo comisión por colocación. Muy activos comprando son los bancos centrales europeos, las administraciones publicas y la Seguridad Social, que puede acudir al mercado primario y tiene atiborrado su fondo de reserva, hasta el 80%, con bonos del Estado. O sea, que casi un 45% de la deuda la compramos nosotros mismos.

El jueves pasado, no hubo ni una orden de cliente final, según me informan varios bancos. Así desde Julio. Y en 2012, €150.000 millones más a refinanciar. Por eso es esencial atraer capital y dejar de colocar esta deuda de manera falsa entre el BCE, entidades públicas, la Seguridad Social y los bancos colocadores. Hay que demostrar que esa inversión es atractiva para el capital extranjero institucional. Y eso solo se consigue recuperando la confianza en las cuentas públicas, compromiso de re-pago, dando transparencia y dejando que el inversor perciba que el interés de esa deuda es correcto, no manipulado.

Pero lo que nadie comenta, es que la razón fundamental de la subida de los CDS no es el nivel de deuda absoluta, que tanto les gusta repetir religiosamente a los políticos, sino la aceleración del gasto y el deterioro de la caja.

 

La otra razón por la que los seguros de impago no bajan es por las enormes necesidades de refinanciación. Entre 2011 y 2015, los gobiernos europeos deben refinanciar €5.9 billones y las empresas europeas €1 billones, todo mientras el PIB se estanca y el gasto no baja sustancialmente. Italia, sobre todo, la Republica Checa y España son los mayores riesgos.

 

Parece normal que los inversores en bonos vayan a continuar exigiendo una prima sobre el bono alemán de un mínimo de 150 puntos básicos creciendo hasta 400 si no se frena en seco el deterioro de la cuenta de resultados de Europa SA. Teniendo en cuenta que, analizando los programas políticos de nuestros partidos, todos menos uno tienen como objetivo mantener o incrementar el déficit actual, en algunos casos aumentarlo hasta un 2%, la prima de riesgo corre el riesgo de subir hasta un 40% ante un escenario en el que la oferta de deuda en el mercado supera en mucho a las posibilidades de los inversores de comprarla. España no puede esperar reducir su prima de riesgo cuando sus necesidades de refinanciación acaparan el 8% de la oferta europea en 2012, porque es un peso simplemente imposible de asumir por los inversores.