Seis días para salvar al euro: el mercado teme la ruptura

Una semana estupenda en las bolsas, animadas por el acuerdo de liquidez entre el FMI y el BCE, pero también una semana que introduce más preguntas que respuestas. Por ejemplo, Estados Unidos supone un 17% del FMI. Si hay que rescatar a Italia, ¿podría aportar $107.000 millones, mientras su propio presupuesto tiene que recortarse en $1 billón? Y eso si acotamos el problema a Italia.

El problema de las noticias sobre posibles inyecciones de liquidez es que no solucionan nada porque las necesidades de refinanciación de todos los países de la OCDE superan con creces a la demanda de bonos por parte de los inversores. No es que el dinero se vaya a otros mercados, es que el endeudamiento medio de los inversores se está reduciendo mientras las necesidades de refinanciación de los países aumentan.

En el fondo de la cuestión está el problema de que el peso de los activos de la banca en Europa es excesivo (un 320% del PIB) y que Europa no crece si no se endeuda, como muestra el grafico inferior. Excluida la acumulación de deuda en el sistema, el milagro europeo ha sido casi inexistente. Ahora, tras meses y meses de engañarnos con tonterías del estilo de “el problema es Grecia” y “la deuda sobre PIB es menor que Japón”, no queda tiempo. Europa y el Euro no llegan a Junio si explota Italia y España con ella, con más de €500.000 millones que refinanciar.

¿Por qué se teme la ruptura del Euro?

Según el Wall Street Journal, el 54% de los directores financieros de Europa esperan una ruptura del Euro y tienen planes de contingencia para sacar sus depósitos. Yo no estoy convencido de que sea así, pero el temor esta ahí.

Tres razones fundamentales:

- Las necesidades de refinanciación de los países europeos (€1.2 billones en 2012) añadidas a la contracción de PIB inevitable, puede llevar a Europa a tener unos gastos financieros que superen el 30% de sus ingresos totales. Y la solución que propugnan algunos de aumentar el gasto para apoyar el PIB se desmonta fácilmente viendo el grafico superior. El umbral del modelo de saturación de deuda, es decir, cuando una unidad adicional de deuda genera PIB cero o negativo, se sobrepasó hace muchos, muchos años.

- Un par de países no pueden rescatar a todos los demás. El problema de los países periféricos no era correcto. El problema de deuda incluía, como ya hemos dicho aquí, a Francia y otros países centroeuropeos. Francia, según un informe de Egan-Jones, superará el 108.6% de deuda sobre PIB en Junio de 2012 mientras tiene que buscar un modo de rescatar a sus principales bancos, cuyos activos suponen un 240% del PIB del país. 

- El único efecto positivo de mantenerse en el Euro es poder financiarse a tipos atractivos y contar con una moneda fuerte en un entorno comercial y financiero protector. Si se pierden esos beneficios, el impacto social y político de mantenerse en el euro es demasiado alto comparado con la posibilidad de salirse, devaluar la moneda local y re-financiar la deuda. Es decir, el coste financiero de mantener la moneda única no compensa la ruina económica y social de cargar a los ciudadanos con el coste.

¿Por qué es difícil que se rompa el Euro?

- El problema que se generaría a la banca, y el enorme, brutal peso que la misma tiene en la economía europea, un 320% del PIB comparado con un 89% en EEUU, es precisamente lo que hace que sea difícil la ruptura.

- La otra razón es que Alemania sufriría una gravísima recesión, con su moneda apreciándose brutalmente y perdiendo exportaciones, ya que vende un 65% de sus bienes y servicios a la UE. Pero me preocupa que las empresas alemanas que he visto recientemente me digan “hemos tenido que luchar contra una recesión y una moneda fuerte muchas veces” y “el coste para Alemania de rescatar a los países europeos supondría una perdida de PIB anual de 2% sin ninguna contrapartida”.

- La unidad fiscal es lo único que puede salvar al Euro, y ahora las opciones para rechazarla son muy limitadas, pero ¿es aceptable? ¿Cuánto tiempo llevaría instrumentalizarla? ¿Creemos en una Unión Europea que jamás ha sabido reducir su presupuesto? ¿Quién va a ser el garante de su ejecución? ¿Quién y como impone las multas y penalizaciones? ¿Se acatarían? Porque las medidas de moderación presupuestaria ya están en el reglamento de la UE, pero se las ha saltado hasta el apuntador. Y la pregunta del millón. ¿Realmente pensamos que Europa va a atraer capital si todo ello se impone y la presión fiscal se dispara mientras el PIB se contrae?.

La única solución es que los bancos europeos, todos, reduzcan sus balances, endeudados hasta 30 veces sus activos, y que emitan capital de manera masiva. La entelequia de que el mercado está cerrado es falsa. Es cuestión de precio.

Los Hedge Funds Apuestan Por La Ruptura a Medio Plazo y el Bazooka a Corto.

En este entorno, el mercado apuesta por la continuación de la política del avestruz, lo que yo llamo “esconder y extender”. En seis días, un nuevo chute de liquidez al sistema con el BCE bajando tipos, y probablemente un aumento del balance de $1 billón. Y lo mejor, la propuesta de Redemption Fund, que “empaquetaría” la deuda de los países por encima del 60% del PIB hasta 2013 debajo de la alfombra y extendida 20 años. Y piensan que así van a poder refinanciarse a coste inferior. Esconder y Extender.

Más madera. Y en Junio de 2012 ese dinero… ¡se fue! porque el chute de €1billon ni siquiera cubre un 80% de las necesidades de refinanciación de la UE de 2012. Es decir, no se repaga deuda. Y el problema ya no será solo Italia y España, sino Francia.

Es por eso que gran parte de los Hedge Funds apuestan a corto plazo por una cartera neutral, largo España e Italia y corto Finlandia, Francia y Alemania.

Los Hedge Funds están aumentando sus posiciones cortas cada vez que sube la bolsa, sobre todo en valores como SAP, Basf, o Deutsche Bank preparando un escenario que hunde la competitividad de Alemania, endeuda más al sistema y aumenta el riesgo de recesión. Y con ese nuevo vial de crack al adicto, la apuesta a corto plazo, si se cumple el pronóstico, beneficiaría relativamente a España e Italia. En Junio, ya veremos. Los políticos siguen creyendo que la tarta de crédito está a su disposición cuando quieran, como quieran y al coste que quieran. Wishful thinking, como decía el grupo China Crisis. Si no reaccionan con rapidez, la solución, que hoy es compleja, será simplemente inexistente.