El colapso griego y la burbuja de bonos

La quiebra de Grecia no es un riesgo. Es una certeza. Poner cientos de miles de millones cada cinco meses en ese polvorín, cuando todo el mundo descuenta lo inevitable, es un ejercicio inútil y un suicidio colectivo de la Unión Europea, ya que no reduce el riesgo periférico, que sigue a niveles que se consideraban “inaceptables” hace dos años, a pesar de las inyecciones ilimitadas de liquidez pagadas con los impuestos de todos. 

El estado griego, que tiene más funcionarios que España con cuatro veces menos habitantes, dilapida rescate tras rescate y continúa retrasando sus reformas diciendo que “ya vienen, paciencia”. Les recomiendo que lean el capitulo sobre Grecia del libro “Boomerang” de Michael Lewis para entender por qué ese dinero que se les ha prestado no lo vamos a ver, y que mantener vivo al moribundo dentro de un euro que no puede permitirse, ni ayuda a Grecia ni ayuda a la Unión Europea. A los únicos a los que sostiene es a los bancos, sobre todo alemanes y franceses, que acumulan €138.000 millones de deuda griega.

No es de extrañar que Francia y Alemania, que atesoran con cariño €57.000 y €34.000 millones respectivamente de deuda griega, sean los que se empeñen en mantener al enfermo terminal griego dentro del euro a toda costa, aunque el PIB del país se desplome a razón del 4-6% anual, y la deuda sobre PIB se dispare a 130%. El propio Draghi, en la conferencia del jueves, se negaba a explicar cómo va a tratar los bonos griegos, y el acuerdo con la Unión Europea se retrasaba otra semana. Ya viene, ya viene.

Rescatar a Grecia no soluciona nada en un país que gasta anualmente un 8% de su  PIB más de lo que ingresa, y que cada vez ingresa menos y descubre más gastos, un pozo sin fondo inmerso en un sistema, el euro, en el que no puede ni va a poder recuperarse.

Rescatar a Grecia no funciona, ya lo hemos visto muchas veces. Pero, ¿de verdad sería una debacle dejar a Grecia reestructurar y salirse del euro?. Yo siempre digo que si Grecia quiebra formalmente y se aclara y limita el riesgo, se puede acotar el problema portugués, español e italiano, y el mercado lo valoraría muy positivamente.

No hay otra opción que dejar a Grecia quebrar, porque Europa no se puede permitir un rescate equivalente al 10% del PIB de España cada cinco meses para llegar a nada. Pero en este escenario, el problema es que queda muchísima deuda por refinanciar en Europa y que la inyección de liquidez del BCE no soluciona el entuerto del todo, aunque ha conseguido rebajar de manera muy relevante el riesgo de las tres economías más débiles. Ante un escenario en que Italia solo ha refinanciado un 15% de sus vencimientos y España un 28%, muchos de los funcionarios de la Unión Europea temen que dejar quebrar a Grecia tenga un impacto enorme sobre las posibilidades de refinanciación de los otros países. ¿Cierto? No.

El coste de rescatar a Grecia sería de otros 130.000 millones de euros para empezar, además de los mas de 200.000 millones de euros ya puestos y que podemos dar por perdidos. Sin embargo, una vez que hemos establecido que habrá bazookas de liquidez del BCE y que las emisiones de deuda periférica se están repartiendo al 100% entre los bancos colocadores, resulta que el rescate es más caro que la posibilidad de dejar que suba la prima de riesgo de los países europeos hasta niveles de octubre, cuando empezaron las inyecciones de liquidez. Un riesgo que en cualquier caso va a ser contenido por esas mismas inyecciones. Es decir, el coste de dejar quebrar a Grecia es menor que el de rescatarla, tanto para los bancos cotizados, donde el mercado ya asume su exposición a deuda soberana como perdida, como para los Estados, si asumiéramos la hipótesis de que la prima de riesgo recupera los niveles de octubre para los países problemáticos. Y su deuda seguiría colocándose con “éxito”.

Y de nuevo, es la tragedia griega y su resolución dentro de unos esquemas razonables la que impacta de manera más agresiva a los mercados. Si Grecia quiebra de manera ordenada y transparente, acompañado del bazooka Draghi, tenemos otro 20% de movimiento alcista. Si no, los fundamentales prevalecen y con ellos hay que ser cauteloso.

Nuestro buen amigo Hugo Ferrer escribía recientemente aquí sobre la psicología de mercado. Para mi es muy relevante como herramienta adicional, pero que no sustituye al análisis fundamental -sobre todo de balance y capital circulante- y a las noticias y catalizadores que pueden acelerar o retrasar la apreciación de un valor. Pues bien, como muestra el grafico inferior, el mercado se encontraba en un momento de máximo “optimismo”. Y reapareció Grecia.

A fecha de hoy, el 24% del Eurostoxx 600 ha presentado resultados. Las estimaciones de resultados para 2012 y 2013 se han reducido a la mitad, sobre todo en Industriales (-800 puntos básicos), Telecoms (-600 puntos básicos), Bancos (-400 pbs) y Energia  (-300pbs).

Y el comportamiento de la bolsa -con Draghi, Bernanke o sin ellos- ha sido muy interesante por la reacción inmediata y agresiva a los resultados. Más de la mitad de las empresas han dado resultados peores de los esperados y casi el 65% han anunciado estimaciones a futuro más conservadoras que las anteriores. Los sectores cíclicos y los valores regulados, tradicionalmente más endeudados, son los que más riesgo tienen. ¿Y los bonos? Nunca he visto una percepción de mercado más optimista hacia los bonos, en particular los soberanos y los corporativos de “alta rentabilidad”, lo que en tiempos remotos se llamaba, con razón, bono basura y que hoy se re-nombra diplomáticamente. La exposición a bonos “de alta rentabilidad” es hoy superior a la de 2007, según Barcap. 

Mi conclusión:

Evitar la burbuja de bonos. Han sido un gran activo, pero están excesivamente caros. Como dice Warren Buffett, y en esto sí estoy de acuerdo con el, “los bonos deberían venir con un cartel de peligro”. Las sucesivas inyecciones de liquidez e intervenciones estatales han llevado a los bonos soberanos, particularmente a los americanos y alemanes, a un nivel de rentabilidad comparada con el riesgo inaceptable. Pero también a los bonos corporativos, sobre todo los “bonos basura”, ahora mal llamados de “alto rendimiento” en estos eufemismos que encantan al mercado. Comprar bonos cuyo riesgo intrínseco está infraestimado por presiones intervencionistas es mucho más arriesgado que mantenerse en liquidez. Cuando todos los estados están empeñados en crear inflación e inyectar liquidez, se incentiva una burbuja en los bonos de los dos extremos de riesgo, soberano USA y alemán en el lado “bajo riesgo” y los bonos corporativos de alto rendimiento por el lado del “riesgo alto”. Recibir 0% de interés por riesgo USA o alemán es tan arriesgado y mala inversión como recibir solo un 8% de cupón en bonos de empresas al borde del colapso. Yo solo veo valor en los bonos corporativos de empresas con calificación alta (single A).

Evitar el “flight to junk”. Me decía un amigo hace poco que “no he empezado a ganar dinero en 2012 hasta que he comprado basura y me he puesto corto de buenos valores”. Llámenlo “reversión a la media” o como quieran, pero los fundamentales a medio plazo, cuentan. Y la deuda, también, y mucho. Que se olvide durante un mes y medio no significa que el shock no sea de espanto cuando el mercado vuelve a mirar a fundamentales o cuando éstas empresas publican resultados. Hagan la prueba del algodón y busquen valores cuya rentabilidad sobre el capital empleado haya aumentado entre 2007 y 2011. Los hay y muchos. Esos, en mi opinión, serán los ganadores.

La semana que viene tendremos muchas noticias, será divertido. Luis de Guindos hablará en Londres con la comunidad inversora. Además, reunión del Eurogrupo, confidencia empresarial alemana, datos de PIB en Europa que van a ser de quitar el sentido, e Italia y España acudiendo al mercado de deuda con el telón de fondo de la tragicomedia griega. Que dejen a Grecia salir del atolladero donde está, reestructurar su deuda y que los bancos y estados que tengan bonos griegos asuman la perdida… y empezaremos a ver la luz al final del túnel. Más mercado y menos intervención.