“Paper Money eventually returns to its intrinsic value- zero” Voltaire

¿Han visto las bolsas? ¿Y las materias primas? ¿Los malvados especuladores? Ah, me había olvidado que los especuladores son solo a la baja, al alza somos inversores. ¿O tal vez ese dinero invertido en activos de riesgo sea consecuencia del efecto llamada creado por la destrucción masiva de dinero, por la actividad concertada de los bancos centrales que afecta a alimentos, materias primas y genera burbujas bajando el coste de capital artificialmente? Inyectar 9 billones de dólares en las economías globales para generar cero aumento marginal de PIB o empleo comparado con las expectativas iniciales es el gran “éxito” del plan de expansión eterna de los bancos centrales. Crear dinero de la nada, no justificado  por la actividad económica real.

“We are creating money out of thin air, we’ve lost control” Ron Paul.

Eso sí, repiten una y otra vez que “hubiera sido peor”. Y repiten. Total, se equivocan en un 35-40% en sus expectativas y repiten, this time it’s different. El dinero de los demás es gratis.

Pero esta vez tenemos varios problemas adicionales para que este nuevo intento funcione:

- La liquidez adicional tiene muy poco efecto cuando la confianza de empresas y consumidores se desvanece.

- La expansión monetaria se lleva a cabo con China y los mercados emergentes en contracción de sus índices industriales.

- Al revés que la expansión de 2009, no va acompañada de un fuerte impulso inversor industrial. El 100% de las empresas industriales que hemos visto esta semana están reduciendo sus inversiones globales.

- Este tercer ataque monetario por parte de la Fed no viene acompañado de enormes posibilidades de recortes de costes como en 2008. Esa menor capacidad de generar beneficios por reducción de costes se ha visto reflejada en el deterioro de los resultados de las empresas del S&P 500 ex financieras (-1.5% año con año).

Estamos intentando recrear la misma burbuja que nos llevó a esta crisis

Si hay algo que me sorprende cada día es que se aplauda y celebre la expansión monetaria salvaje como algo bueno, cuando solo beneficia a las bolsas y a la inflación, especialmente en materias primas y oro. Luego la prensa buscará un culpable malvado en la OPEP o los especuladores o cualquier otro, pero el mercado a lo que se lanza es a protegerse de la destrucción del dinero por impresión masiva, el expolio a los ahorradores que supone mantener los tipos a mínimos históricos y el riesgo de inflación. Estamos viviendo un proceso de intentar reconstruir burbujas, sea en los mercados financieros –burbuja bursátil- o con los activos inmobiliarios –a través de bancos malos, bonos y paquetes hipotecarios (mortgage backed securities), etc-.

Mientras la gente ve su renta disponible desaparecer, cuando comprobamos que la política monetaria indiscriminada no funciona, aceptamos el engaño con la justificación de que “hubiera sido peor” si no se hubiera puesto en marcha. Y a la vez nos preguntamos por qué no llegamos a fin de mes y nos decimos que todo que cuesta mucho más mientras la “inflación oficial” es supuestamente “muy baja”.

Pues bien, como cantaban The Kinks “Give The People What They Want”. Lo pedían, y lo han recibido. Tras la conferencia del BCE, la Fed –como en un duelo entre sheriffs- saca la máquina de imprimir y la gente no solo lo celebra, sino que exige lo mismo en Europa. Olvidamos que Estados Unidos, dado que el dólar se utiliza en el 75% de las transacciones mundiales, exporta inflación, mientras que el euro solo se usa entre los países de la unión monetaria, con lo cual importamos inflación y nos vamos a comer nuestros euros con patatas.

Tras el anuncio del BCE de compra “ilimitada” de bonos, la Fed anuncia otra ronda de expansión monetaria. Ilimitada también. 40.000 millones de dólares más al mes bajo el pretexto, siempre altruista, del “desempleo”.

Los riesgos de la inyección monetaria

Comentaba el jueves con nuestro amigo Yosi Truzman que lo que más nos había sorprendido de la conferencia de Bernanke es que haya copiado la política de secretismo del BCE. Comprará hasta que la tasa de empleo se estabilice... y eso, ¿Cuánto es? ¿Cuándo es?

Es fácil olvidarlo, pero estamos en el periodo más agresivo de impresión de dinero –creación de papel moneda, dinero fiduciario-  de la historia. En tres años, la magnitud de estímulos monetarios creados artificialmente por los bancos centrales mundiales ya alcanza la cifra de 9 billones de dólares (trillones americanos), más deuda, con un impacto sobre el crecimiento y el empleo inapreciable. Pero, eso sí, “hubiera sido peor”.

Pero merece la pena repasar los riesgos de la expansión monetaria (QE) apoyándonos, entre otros, en Credit Suisse y Boenning & Scattergood que analizan maravillosamente los riesgos que se están acumulando.

- Genera inflación de materias primas –sobre todo agrícolas y energéticas- y, aunque suben las bolsas, los resultados operativos de las empresas y sus beneficios ordinarios siguen empobreciéndose porque el crecimiento se deteriora. Es decir, no se genera riqueza empresarial y empleos, solo inflación de activos y bursátil. 

La riqueza se transfiere –endeudando al sistema- de las actividades productivas a los gestores y operadores financieros. Según tres estudios distintos (D’Amico & King, Yellen y Gagnon) las dos inyecciones monetarias previas, llamados QE1 y QE2, generaron entre 0.90% y 1.10% de inflación anual adicional al sistema. Por supuesto, hay que analizar la inflación real, no la oficial, como explica este artículo: Why the Fed's Core Inflation Method Is Not an Accurate Indicator.

- No crea empleo. Una de las falacias de la expansión monetaria es decir que los “sucesivos QE han generado dos millones de empleos”. No es cierto, ya que la enorme mayoría de los empleos en EEUU se crearon fuera de los programas de expansión monetaria, en el sector de petróleo (por la revolución del shale gas-oil) y el sector sanitario. Y hasta se puede afirmar que se han creado a pesar de la política anti-industria energética de la administración. Pero, si incluso pensáramos que la cifra es cierta, el fracaso de las políticas es espectacular si se han creado dos millones de puestos de trabajo, el paro se ha mantenido y para ello se han invertido 2 billones de dólares, un coste de 1 millón de dólares en deuda por trabajo “creado”.

- No genera el famoso “efecto riqueza”. Una de las falacias de la expansión crediticia es decir que, al subir las bolsas y mantenerse el precio de las casas, se crea un efecto “percepción de riqueza” que lleva a la población a consumir. Sin embargo, eso no es cierto. Una vez que la gente ha perdido la confianza en el sistema institucional y político y ve que los movimientos inflacionistas no se corresponden con la economía real, no se lanza a consumir. Y aún les queda por ver la factura de este endeudamiento colosal.

- No apoya al crecimiento económico. Se ha demostrado que estas políticas no generan mejora de la actividad industrial o manufacturera. No hay mas que ver el grafico inferior:

Como todo enfermo, las inyecciones de adrenalina cada vez hacen menos efecto. Y es que otro problema es que, como el crack al drogadicto, el rendimiento marginal de políticas expansivas, que deberían ser “excepcionales” y se han convertido en habituales, cada vez hace menos efecto y se necesita más estímulo. Esta es la primera vez que la Fed ni habla de esterilización de activos –es decir, que en vez de vender tanto como compra se endeudará aún más- hasta que “mejore el entorno de desempleo”.

- El impacto sobre las materias primas es obvio. Sobre el oro y el petróleo, como refugio contra la inflación y perdida de valor de las monedas en la carrera a ver quién imprime más y peor, y sobre las materias primas “blandas” (alimentarias) por el efecto multiplicador de la inflación exportada y, con la perdida de valor del dólar, el empobrecimiento de los países productores.

- Sobre renta fija, incentiva la burbuja en los bonos “basura” (alto rendimiento) porque los bonos estatales de los países de bajo riesgo se venden con rentabilidad real casi negativa.

- El impacto sobre las acciones –renta variable- es doble:

o Por un lado, hace más agresivo el “flight to shit”, es decir, comprar los valores más endeudados y con peores fundamentales. Es lógico, porque son valores donde una mejora del coste de capital –su tasa de descuento- es mucho más importante para el precio de la acción que el deterioro de sus beneficios, que, no lo olviden, continuará.

o Por otro lado, lleva a los valores más expuestos en sus ingresos a un entorno inflacionario a cotizar con múltiplos más atractivos y caros.

Obama o Romney contra el precipicio fiscal

Lo que me temo de todo esto es que la Fed busca mitigar a corto plazo los posibles problemas que se generen de la espada de Damocles de América: con un déficit de 1.5 billones de dolares (trillones americanos) anuales, el precipicio fiscal a fin de año que se teme generar. Si gana Obama, no se renovarían los incentivos fiscales de Bush a su vencimiento en diciembre, aumentando impuestos (IRPF) hasta 39% para rentas altas. 

Pero, además, el precipicio fiscal requiere imponer drásticas medidas de recorte de gasto que serían muy difíciles bajo un nuevo mandato de la administración Obama. Por el lado contrario, Mitt Romney busca bajar los impuestos -IRPF y capital- compensado con la reducción de las deducciones fiscales, mientras que busca recortar un billón de dólares (trillón americano) en gasto publico y reducir el Estado a un 16% del PIB en diez años. No les tengo  que decir qué plan me suena mejor.

Ese impacto, subida de impuestos y no recortar gastos, según Credit Suisse puede generar una caída del 2,2% del PIB durante el periodo desde el tercer trimestre de 2012 a final de 2013, con un aumento del desempleo a 10% desde el 8,3% actual. No veo más que un efecto cosmético en toda esta inyección de liquidez de cara al precipicio fiscal de diciembre y, desde mi punto de vista, puede ser mucho peor si se llevan a cabo medidas de aumento de impuestos y que han demostrado ser tan ineficaces en Europa.

En general, el problema de las políticas de expansión monetaria es muy simple. De donde no hay no se puede sacar, y cuando el enfermo, la economía global, está exhausto, las inyecciones de adrenalina  no hacen nada más que provocar espasmos. Pero esas inyecciones de adrenalina cuestan cientos de miles de millones a los ciudadanos –a las generaciones futuras- en deuda. Y las unidades adicionales de deuda en el sistema, llevo escribiendo de ello desde hace años, ya no producen efectos marginales positivos. Estados Unidos, como Europa, necesita menos endeudamiento, austeridad, menos intervención, y más inversión privada, que es la que genera empleos.