Daniel Lacalle

LLENO DE ENERGÍA

¿Qué hacemos con el Ibex y la deuda si se retrasa el rescate?

22/09/2012 TAGS  >

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“Spain’s meltdown is so huge that Al Gore would make a documentary about it”

La semana pasada tuve la suerte de reunirme con muchas empresas españolas. La transparencia y la prudencia es lo que nos ayuda a mejorar la imagen del país ante los inversores a pesar de la erosión de resultados por voracidad recaudatoria, de las algaradas políticas y de las soflamas anti-extranjeros.

No es fácil posicionarse ante el último trimestre.  Por un lado, vemos la bolsa subir y la prima de riesgo se celebra aunque se encuentre a niveles que hace un año eran considerados intolerables. Todo gracias a las palabras –aun no ha comprado un solo bono- de Draghi. Y, muy bien hecho, las empresas españolas han aprovechado de manera ejemplar la ventana de crédito que se ha abierto en Septiembre para acudir a los mercados y refinanciar parte de su deuda. De hecho la semana del 10 al 17 de Septiembre, según Goldman Sachs, fue la semana de mayor actividad de emisión de bonos corporativos desde 2009, con casi 21.000 millones en emisiones. Pero desafortunadamente no es suficiente, y las empresas solo han emitido bonos por un tercio de sus necesidades de los próximos doce meses.

¿Qué nos dice el mercado de deuda? ¿Pública o privada?

La buena noticia es que las empresas españolas sí pueden acceder al mercado de capitales y que lo hacen a diferenciales que no son muy diferentes de los que vimos en 2008-2009, unos 300 puntos básicos por encima de la referencia (midswaps), tipos de interés aceptables y demanda  que supera en cuatro veces la oferta.

Lo que nos explica el mercado de bonos es que hay apetito por comprar deuda de empresas que, aunque tengan dificultades financieras o beneficios decrecientes, tienen deuda garantizada por activos. Ese apetito debe aprovecharse.

Lo que también nos dice el mercado de deuda es que no hay apetito para la deuda pública. Cuando se publicó la ejecución presupuestaria de julio, la mayoría de economistas ya dieron por perdido el objetivo de déficit de 6,3% en 2012. A finales de junio el déficit de todas las AAPP era del 8,56%. Por mucho impuesto y mucho ajuste que se anuncie, es prácticamente imposible llegar al objetivo, revisado al alza tres veces, como muestra este grafico de JB Capital.


La subasta del jueves fue extremadamente reveladora. Las emisiones vienen ya con el final de la película explicado en el tráiler porque los bancos colocadores las absorben.

La débil demanda extranjera se concentra en los tramos cortos -tres años-  que es donde supuestamente compraría el BCE y, por tanto, solo hay unos pocos Hedge Funds apostando a que la intervención es inminente. La emisión a largo plazo -10 años- dejó mucho que desear -901 millones de euros solamente-, mostrando la falta de demanda internacional.

Esta es una de las razones más importantes que yo siempre les explico a mis lectores cuando me dicen que España “no tiene un problema de deuda pública” sino privada. Si claro… No tiene un problema porque no hay demanda. “No demand, no problem”. Total, nada. Máximos histórico, 804.388 millones de euros, 75,9% del PIB -un 110% del PIB si incluimos todos los conceptos. Vamos camino de tener un Apple mas un Exxon... pero en deuda. No hay mayor problema que tener necesidades de financiación de decenas de miles de millones anuales y no tener demanda institucional. Como una tienda sin clientes.

a) La deuda privada, por muy mal que estén las empresas, está garantizada por activos, que se podrán vender más o menos caros, pero son vendibles. La deuda pública es gasto, que desaparece, no genera un retorno y se tira en mantener esas diputaciones, esas empresas publicas como Invercaria u Omnium, esos monumentos al derroche y en salvar a las cajas… todas publicas. ¿No querían banca pública? Enhorabuena, toma dos tazas.

b) Las empresas privadas pueden ampliar capital y vender activos. El Estado o cercena los gastos o solo puede subirle a usted los impuestos y recortarle los servicios.

c) La deuda privada cotiza con un riesgo de impago que llega a ser casi un 40% inferior al de la deuda publica. No es casualidad, cuando en todos estos debates políticos siempre subyace la idea del impago –default.

d) La mitad de la deuda privada de España se concentra en 30 empresas. Ni una sola de ellas genera pérdidas o caja libre negativa que iguale, en lo más mínimo, al desastre de las cuentas publicas. El Estado pierde 45.233 millones de euros en seis meses. Si, “déficit” es perdidas. El Estado gasta casi el doble de lo que ingresa. Búsquenme una sola empresa del Ibex o PyME que gaste el doble de lo que ingresa. Ni remotamente. Y no me cuenten historias de que el estado tiene un deber social. El primer deber social es no gastarse el dinero que no  tiene y no hundir generaciones futuras especulando a que todo va a subir.

Por lo tanto, nos encontramos con una ejecución presupuestaria que no induce al optimismo –aunque me digan, como en el plomazo de Prometheus, que hay que esperar, que lo bueno viene al final-, un déficit de las Comunidades Autónomas que se ha “cumplido” –ejem- adelantado transferencias –que no se cobraran en 2013- y ya están otra vez con el “no se aceptan facturas”.

- Muy pocos inversores se creen que los ingresos por impuestos van a crecer un 17,9% entre  2011 y 2014, porque estamos viviendo la curva de Laffer en toda su gloria. Más impuestos, menos ingresos. Y en esta partida descansa nada menos que el 28% de la mejora de las cuentas públicas nacionales estimada.

- Muy pocos inversores se creen que España, y las CCAA menos, va a reducir sus gastos viendo la evolución de los mismos. De hecho, muchos inversores estiman 20-30.000 millones más para tapar el agujero de las cajas en 2013, y se temen que el objetivo del gobierno sea mantener el PIB cueste lo que cueste, aunque sea sosteniendo gastos improductivos.

Los inversores apuestan claramente por renta fija corporativa y siguen evitando un bono soberano que, con una prima de riesgo de 400 puntos básicos, solo cotiza la opción de un rescate. La deuda pública en manos de inversores extranjeros ha seguido cayendo mientas los bancos españoles han compensado esa caída.

 ¿Por Qué Se Retrasa el Rescate?

El retraso tiene su lógica, pero el rescate es inevitable:

- Como hemos comentado en esta columna, en el momento en que el rescate se pida, el país corre el riesgo de ponerse en bono basura. Aunque una agencia de rating diga que no lo va a hacer, lo puede hacer el mercado. Este riesgo hace que sea de importancia capital dar la posibilidad a las empresas a financiar todo lo que puedan y a que amplíen capital. 

- Las condiciones pueden ser muy onerosas y, lo que es peor, con los indicadores de liquidez y solvencia de los países de la UE empeorando, se corre el riesgo de hacer un mal negocio. España va a tener que hacer enormes recortes sí o sí, e interesa a todos dar la impresión de calma y prudencia.

- Percepción de problema político. Elecciones cercanas y nadie se atreve a presentarse diciendo “señores, aquí lo que hay que hacer es aplicar el lápiz rojo”. Me sorprende, porque es obvio, la gente lo sabe y lo único que pide es que el lápiz pase algún día por un coche oficial o algún negociado de cooperación con los sindicatos de Burundi. Como decía el maravilloso video, “que caiga ya el meteorito”.

¿Y que hacemos con el Ibex a 8.230?

“Bull markets are born on pessimism, grown on scepticism, mature on optimism and die on euphoria” Sir John Templeton

Menudo rally ayer al cierre. Pasamos del “lo peor ha pasado” a “lo mejor está por llegar” si nos inundan de liquidez.  Me alegra muchísimo por empresas que estaban desesperadas con su cotización.

Vamos a terminar septiembre y España es el único país de Europa que prohíbe las posiciones cortas. Plas, plas, aplausos. Todo el mundo celebrando el éxito de esa medida, y no al regalo de veranito de Draghi, que es mil veces más relevante. Y ahora que por fin la Señora María había hecho un dinero con sus cuatro acciones, impuestazo que te crió. Porque –oh sorpresa- ese impuestazo “a los especuladores” se lo comen los minoritarios, no los grandes fondos. Ya saben ustedes, vender una acción es especular, pero construir estatuas en aeropuertos inviables es “invertir”.

Decía ayer McCoy en su post que el “Ibex 35 puede ser una oportunidad histórica de inversión” basado en el PER ajustado al ciclo. Puede ser cierto pero, como apunta el post, yo también tengo dudas. ¿Subirse ahora a la ola de Hawai? Pues no sé. ¿Y valorar hoy usando el ciclo pasado cuando el pasado era deuda salvaje, adquisiciones a precio de oro, subvenciones chollo-prix y crecimiento ladrillero?

Mi opinión es:

- El Ibex no está “tan” barato. El consenso –se lo juro- espera un crecimiento de beneficios en 2013 del… Cincuenta y dos por ciento. “Ahí es ná”, como diría mi abuela.  Normalizando esas estimaciones, el Ibex que parece relativamente barato a 12xPER, solo se mantiene barato en tres sectores, industriales, eléctricas  y consumo. Miren éste grafico de Mirabaud.

- Una vez que establecemos que el Ibex no puede dar grandes sorpresas en los beneficios esperados, la alegría puede venir por el coste medio de capital –el factor por el que se descuentan los flujos de caja para llegar a un precio objetivo-. Ese coste medio ha mejorado por el coste de la deuda, pero el impacto sobre los valores lo dictará su capacidad de seguir refinanciándose barato… y el riesgo país. Si el mercado nos pone en bono basura, el brutal efecto positivo que este concepto ha generado puede revertirse.

- El Ibex sigue siendo el índice más endeudado de Europa, por eso sube más cuando se inyecta liquidez y cae más cuando se reduce. Las necesidades de refinanciación de las empresas pueden llevar a una situación que llamamos de “canibalismo”, que la oferta de bonos nuble el interés por las acciones. Cuando el apetito inversor marginal se centra exclusivamente en los bonos corporativos y no en sus acciones, como ocurrió en 2008.

España va a tener que hacer recortes de verdad, no aumentos de impuestos. No veamos el rescate, que de suave no tendrá nada, como comentamos en esta columna, como una panacea y no obviemos los riesgos para empresas y particulares.  Y a nuestros queridos políticos, que tanto se quejan de los especuladores: por caridad, dejen de especular con el dinero de los demás a que en dos años todo sube, que están convirtiendo España en el peor Hedge Fund del mundo.
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LA OPINIÓN DE LOS LECTORES

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COMENTARIOS

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20d-@penas 24/09/2012 | 19:07

Y ¿Que haCEMOS CON LOS SINVERGÜENZAS QUE SE HAN LLEVADO EL DINERO? ¿dONDE ESTÁ?Cuantas preguntas y que pocas respuestas.desde luego yo no veo a los españoles pagando una deuda,mientras los verdaderos deudores,se compran áticos,fincas chalets en urbanizaciones privadas,y demás destinos que desconocemos.Prefieren dejarnos en pelotas antes que renunciar a sus honorarios y prebendas en nada merecidas, se puede liar si nos rescatan y encima nos dan otro toque de tuerca.!Ya esta bien de tanto aguantar!.

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19Trosky 23/09/2012 | 18:40

A mi lo del Ibex me trae sin cuidado, sólo estoy en un título que por fortuna me da alegrías día sí día también, de momento. Por lo demás, no veo ni medio cambio a mejor en la situación general que vivimos. Las empresas siguen cerrando, reduciendo personal, no contratan a nadie que no sea en prácticas, el consumo sigue hacia abajo, el comercio bosteza cuando no cierra... y las que funcionan a trancas y barrancas van haciendo malabarismos con su porrón de deudas. Las CC.AA no pagan a nadie, reducen servicios pero mantienen sus estructuras intactas, igual que el Estado Central. Los Ayuntamientos están caninos, salvo honrosas excepciones. Mucho Mou, mucha UM, mucha defensa del euro... pero aquí no llega ni medio euro y de aquello ni de lo otro... que era en agosto, después de otoño, que si enero, que si febrero. Pues nada, a seguir mareando la perdiz con esto, aquello, el rescate, la margarita. Un futuro ilusionante es lo que nos aguarda ¿a qué sí?

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18ecce homo 23/09/2012 | 11:24

#17 Con el sistema electoral vigente y, dada la persistencia presupuestaria de muchos de esos retornos de los que hablábamos, ya me dirá cómo se producirá ese "adelgazamiento".

Imposible.

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17increible 23/09/2012 | 10:47

Cuando La economía va bien, las estructuras públicas crecen y crecen, lo difícil e impopular es luego adelagazarlas cuando las cosas no van bien. Si un avion se va cayendo y hay que soltar lastre para que se salve alguno hay que hacerlo, más si se tienen paracaídas-

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16ecce homo 23/09/2012 | 10:00

#15 Interesan Corporaciones Locales "manejables", legislaciones a medida [ impacto medioambiental, arquitectónico y demás...] y retornos que encubren chantajes [ subvenciones ].

Interesan "vagos", a fin de cuentas.

E interesan formaciones políticas [PSOE] con horizonte temporal infinito.

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Autor de "Nosotros, los Mercados" (Deusto, 2013). Gestor en uno de los principales Hedge Funds de la City y número 1 en el Extel Oil & Gas 2011. Daniel Lacalle cuenta con másde 20 años de experiencia en el sector financiero, ha sido votado durante cuatro años consecutivos entre los principales gestores del Extel Survey en las categorías General, Petroleras y Eléctricas y es miembro del Instituto Juan de Mariana. Casado y padre de tres hijos, reside en Londres. Daniel Lacalle puede invertir en las empresas mencionadas en el blog. Su opinión es exclusivamente personal, no refleja posiciones ni estrategias de los fondos que gestiona y sus comentarios no constituyen una recomendación de compra o de venta. Síguele en Twitter @dlacalle o en Facebook

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