"The Spain bailout is the one they do not want to ask for and the one nobody really wants to give"

Hay euforia por el rescate. No el rescate a España, sino el rescate al Estado español, al gasto público, que es muy diferente.

He pasado unos días en Madrid y he comprobado de nuevo que nuestros políticos tienen una percepción extremadamente optimista y errónea del mercado de bonos. Lo primero, y muy extendido, es pensar que el acceso al crédito o al BCE es ilimitado, olvidando que detrás de todo siempre hay dinero privado. Siempre hay unos inversores que suscriben esa deuda y que cada día confían menos en la capacidad de repago de los países de Europa. Por eso les está costando tanto capitalizar con fondos privados el fondo de estabilización, ESM, y los otros. Lo segundo es pensar que el rescate atrae inversores al calor del BCE. Pero salvo algún hedge fund a muy corto plazo, poca cosa. ¿Daría usted dinero a un chico conflictivo que depende de la paga de su padre para vivir y a quien amenazan con quitársela si se porta mal de nuevo?

El mayor riesgo que el inversor en bonos percibe es que España depende de un apoyo del BCE firmado por unos países cuyos ciudadanos no quieren más rescates y que el mercado sigue sorprendido negativamente por los ratios crediticios de nuestro país, que ya está al borde de revisar, de nuevo, su déficit de 2012 hasta un 7-7,2%. Y por mucho que digamos que las exportaciones nos van a salvar, no compensa el efecto de cuatro años consecutivos con déficits de 7% al 10%, unos 350.000 millones de déficit acumulado desde 2008. Si le añadimos los vencimientos de deuda, que alcanzan los 500.000 millones en los próximos cuatro años, la sobre-oferta de bonos españoles comparada con la capacidad del inversor de renta fija para absorberla es, simplemente, inasumible.

Con la prima de riesgo por debajo de 390 puntos básicos y la rentabilidad del bono a 10 a años a 5,75%, asistimos a la euforia… del Estado. La burbuja de gasto público está garantizada, Draghi la supervisa. Mientras tanto, las empresas siguen viendo como se financian - las que pueden- a tipos hasta 350 puntos básicos mayores que las empresas zombis del clientelismo. Y en este proceso de momificación de la economía real, en la que el crédito lo acapara un Estado hipertrofiado y unas empresas de sectores moribundos que “no pueden quebrar”, no es de extrañar que los préstamos morosos de la banca ya supongan un 10,5% y han subido a 178.600 millones de euros.

La pregunta no es si habrá rescate o no. Desafortunadamente es solo cuestión de tiempo. La pregunta es qué ocurrirá al día siguiente.

- Lo que diga Moody´s o Standard & Poors da igual. Rescate es la constatación de la imposibilidad de financiarse en el mercado libre. Por lo tanto, en el momento en el que se compre el primer bono, rescate es similar a “default”. Eso lo saben nuestros políticos y las empresas. Usar presiones políticas de alto nivel para evitar la calificación de bono basura antes de las elecciones es solo dar la patada hacia adelante. El informe de Moody´s es muy claro. Sin rescate España no sería “investment grade”, o sea, que como país independiente no cumple los ratios de solvencia y liquidez exigibles.

- Dependencia absoluta del BCE: Al día siguiente del rescate España es un Estado intervenido. Bueno, más intervenido aún. Los fans de la “solución islandesa” van a ser recompensados con su sueño, ser un país intervenido (por la Troika en este caso). El rescate español es el que nadie quiere conceder y nadie quiere pedir. Nadie quiere concederlo porque “una vez que haces pop no hay stop”. Dependeremos del BCE para garantizar nuestra viabilidad económica, pero también dependeremos del escrutinio de esa entidad que nos examinará mensualmente para ver cómo vamos. Si piensan que aquí ha habido recortes, se equivocan. Vienen el día después.

- Las empresas tiene la mayor dificultad. El efecto “crowding out” del rescate al Estado implica que, de nuevo, el acceso a crédito de las empresas quedará restringido a las migajas que dejen unos países europeos que han aumentado su deuda en 3 billones de euros (trillones americanos) desde 2002 y pretenden seguir así. Con unas necesidades de refinanciación de las empresas privadas europeas, las que crean empleo, de un billón hasta 2015, va a ser una carrera entre Estados depredadores, bancos en proceso de desapalancamiento y las empresas, en medio, sufriendo más impuestos, más intervencionismo y menos crédito.

Cuando la solvencia de un país, como muestra el gráfico inferior, depende totalmente de la salvación del BCE, el riesgo, de nuevo, se extiende, no se mitiga. Y es alucinante que, a pesar de las promesas de apoyo ilimitado, la solvencia de España se valore muy poco.

Los riesgos del día siguiente al rescate son:

La teoría del tonto mayor (greater fool theory) y el plan alemán

Permítanme contarles lo que en el mercado se llama “greater fool theory”. Es la famosa forma de intentar influenciar en la cotización de un activo diciendo que “alguien” –preferiblemente muy lejano y que no desmienta, como “los chinos” o “los rusos”- va a venir, para intentar “convencer” a los inversores de que compren. Efectivamente, funciona a veces. Entre 2005 y 2009, medio Ibex era un “greater fool theory” mediático de “me dicen de buena tinta que van a comprarla”. Pero funciona durante un tiempo y luego los inversores aprenden a no creerse los rumores. Lo que ocurre ahora con el BCE, que no ha comprado un solo bono, es similar. Y el problema es que esperan que funcione.

El plan alemán, me cuentan, es que, como ya no se fían de sus socios, quieren que más o menos a mediados de 2013 la deuda viva en manos de inversores locales de los países problemáticos sea de al menos el 85% -preferiblemente el  100%. Cuando la deuda de España –y los otros países- esté en  manos domesticas, el problema de endeudamiento y el riesgo de impago y contagio ya no es europeo o global, sino local y, por lo tanto, los países tendrán que cuidarse mucho de incumplir sus compromisos, porque los efectos del impago los sufriría su población –default interno-, que tiene a la seguridad social, las pensiones y los planes privados hasta el 80-90% invertidos en deuda pública local.

Cuando dicen que España pedirá el rescate pero no lo utilizará, asumen que solo con la amenaza de Draghi de "que viene, que viene” se forzará a los inversores internacionales a comprar bonos españoles. No lo veo. Si el BCE fuerza a que la prima de riesgo máxima sea de 200 puntos básicos, como dicen, tendrán la divertidísima situación de prestar a España a perdidas, mientras Italia tiene que contribuir con un 1,5% de su PIB al rescate español con su propia prima a niveles similares o superiores. Donación. O hacemos el mismo esquema piramidal para Italia. Así hasta el infinito. Por eso, como dice un amigo, “no es que baje la prima de riesgo  española, es que sube la europea”.

Rescate virtual: cuento chino

No existe el rescate suave, rescate virtual, condicionalidad limitada, liquidez transitoria o cualquier calificativo que se quieran inventar. Como si lo llaman colecta dominical. Es una hipoteca y las hipotecas cuestan. Y cuando se depende del BCE, una vez que compra el primer bono, estás hipotecado de por vida. A menos que cercenen un gasto público que ni Hollande, ni nuestros políticos quieren cortar. Cortarán en las grandes partidas: pensiones y desempleo. No, las exportaciones no nos van a salvar cuando la deuda pública y avalada es más de un 110% del PIB.

Deuda privada…Muy pública

Para los inversores, los cuentos de “deuda a efectos de déficit” y trucos para contabilizar menos no importan. Aquí lo que cuenta es toda la deuda y todo lo que está garantizado por el Estado. Repiten una y otra vez, pero es mentira, que “la deuda privada es el problema”. No es así. La deuda pública es nuestro problema. Por eso hay que pedir un rescate. Porque no hay demanda. Y porque una parte nada desdeñable de la deuda mal llamada “privada” son facturas impagadas, garantías y avales del Estado, deuda de empresas públicas… no contabilizada como “déficit excesivo”. Deuda que se paga y que se debe desde el punto de vista de una agencia de calificación y de un inversor de bonos. Si se tienen en cuenta todos los pasivos financieros emitidos por el sector público, la deuda alcanzaría ya los 969.045 millones de euros. Casi un billón de euros. Y si le añaden avales y garantías… vean el gráfico inferior.

Deuda ilegítima. Ecuador sin petróleo

Los adalides de “auditar la deuda” –impago-, calificar la deuda de ilegítima –impago- y de reestructurar –impago- tienen un morro que se lo pisan al calificar de “deuda ilegítima” unos compromisos que se han generado en plena democracia y, sobre todo, entre 2008 y 2011 con el beneplácito de cada uno de los partidos y sindicatos. Pero, sobre todo, viven en la tierra de los unicornios si creen que ese impago no va a impactar sobre el acceso a crédito futuro, sobre la prima de riesgo y sobre los “derechos sociales de los ciudadanos”. 

Hagan impago y vean quebrar al unísono a la Seguridad Social y la Caja de las Pensiones, invertidas hasta el gorro en deuda soberana. Y vean con alegría como la crisis se extiende una media de tres años y con una caída del 7% del PIB (Cost of sovereign default, De Paoli, Hoggarth and Saporta). Pero, sobre todo, me alucina que me envíen vídeos sobre deuda ilegítima cuando, casi todos los países que han sobrevivido a esas reestructuraciones salvajes, son países ricos en petróleo. Ese petróleo que en España nos sale por las orejas. Queremos ser Ecuador, pero sin petróleo. Y, por supuesto, sin su prima de riesgo. Y por supuesto, sin las restricciones de crédito de Ecuador. Con crédito abundante. Que morro tenemos. Somos de lo que no hay.

La creación de nuestra “agencia europea LOGSE”, para que todo el mundo apruebe

Esta semana nos libramos por poco de que Moody´s nos bajase la calificación a bono basura. Pero no se preocupen. Ya van a crear varias agencias de calificación europeas, nuestra LOGSE crediticia. Todo el mundo aprueba y se pasa de curso por edad y aburrimiento, no por merito. De momento, Axesor es la primera entidad continental homologada como agencia de calificación que promete ser independiente y equivalente a las agencias como Egan Jones. Espero con ansiedad sus calificaciones y que no sean de LOGSE crediticia.

Sin deuda no se crece

Mientras las manifestaciones piden más deuda y más gasto, y piden políticas de “deuda para crecer”, me atrevo a dejarles la prueba de que la deuda no es crecimiento. El gráfico inferior, del estudio “A decade of debt (Carmen Reinhart & Kenneth Rogoff, cortesía Peterson Institute) muestra que los países de economías avanzadas y emergentes que más han crecido en PIB per capita han sido los que menos deuda sobre PIB tenían (menos de un 30%). Lo ve Hollande y le da un pasmo.

Me temo que al día siguiente del rescate, los problemas serán los mismos, los recortes seguirán siendo necesarios y el endeudamiento seguirá siendo excesivo. Pero para entonces, o unos meses después, ya no seremos un problema de contagio global o europeo. Nuestro despilfarro, nuestro derroche, nuestra deuda y sus consecuencias serán nuestro problema. Y los inversores seguirán prefiriendo comprar bonos corporativos de esa “malvada” deuda privada antes que comprar deuda pública de un Estado al borde de la insolvencia. Un éxito.