La burbuja financiera estrangula el crecimiento

Los booms financieros tienen efectos redistributivos que afectan a la economía real, al extraer o limitar el acceso a los recursos de los sectores motores del crecimiento
Foto: El director del Banco de Pagos Internacionales (BPI), el español Jaime Caruana. (EFE)
El director del Banco de Pagos Internacionales (BPI), el español Jaime Caruana. (EFE)

Probablemente han visto la película dirigida por Richard Attenborough, Un puente lejano. Con un reparto de lujo –Michael Caine, Anthony Hopkins, Gene Hackman, Sean Connery, Laurence Olivier o Robert Redford, entre otros–, esta cinta de 1977 narra la operación Market Garden, el mayor fiasco aliado en la Segunda Guerra Mundial. Estancadas las tropas tras desembarcar en Normandía por errores de suministro, el plan era lanzar masivamente paracaidistas tras las líneas enemigas y ocupar puentes clave para el avance terrestre de las unidades blindadas hacia Berlín. Fracasado el objetivo de conquistar el último puente –Arnhem– y diezmadas las tropas, esta operación recuerda a la llevada a cabo por los bancos centrales contra la crisis, alfombrando de liquidez los mercados financieros, y con resultados más que cuestionables en la economía real.

Así lo avisa el Banco Internacional de Pagos –BIS por sus siglas en inglés– dirigido por el español y exgobernador del Banco de España Jaime Caruana, que volvió a leerle la cartilla a los bancos centrales en su reunión anual celebrada el pasado verano, como ya hizo en 2014 (Monetae Mutatione, El BIS enmienda la plana a los bancos centrales, 3/7/2014). No sabemos si inspirado o no en las teorías de Mises y Hayek sobre el ciclo económico, pero coincidente con las advertencias austriacas, el organismo con sede en Basilea llamó la atención sobre (i) las tasas de interés ultrabajas existentes en la actualidad, que no deben considerarse una nueva situación normal, y (ii) sobre las implicaciones negativas que las burbujas financieras tienen en la economía real.

Decía Caruana en su discurso inicial, con buen juicio, que “a pesar de todos los esfuerzos para salir de la crisis financiera, las condiciones de la economía global aún están lejos de la normalidad. El aumento del apalancamiento y del riesgo asumido, la dependencia de los mercados financieros de los bancos centrales y la persistencia en las políticas de tipos bajos, aparentemente se han convertido en rutina. Pero solo porque algo sea rutinario no significa que sea normal”. Y es que, tras ocho años de crisis, la combinación aplicada de políticas económicas continúa sesgada hacia el abuso de los estímulos monetarios, con tímidas reformas estructurales –liberalización de sectores regulados, tamaño del Estado, flexibilización del mercado laboral, etc.– hoy aparcadas.

Caruana advertía de que se corre el riesgo de dar por válida la percepción de que el único camino posible para lidiar con los problemas económicos actuales sea la política monetaria ultralaxa. Pues con ello, las debilidades se enconan y hacen la normalización más difícil. Un aviso para Janet patadayaseguir Yellen, al que ha hecho caso omiso a tenor del anuncio el pasado jueves de la Reserva Federal norteamericana de mantenerse en sus trece y no alterar los tipos de referencia.

Se corre el riesgo de dar por válida la percepción de que el único camino para lidiar con los problemas económicos sea la política monetaria ultra laxa

Recuerda el director general del BIS al general Sosabowski –Gene Hackman en la película que les mencionaba al inicio–. En una escena memorable, el comandante de la brigada paracaidista polaca se acerca a los oficiales de la RAF (Real Fuerza Aérea inglesa) mientras explican los pormenores de la operación y se queda mirando las insignias en sus guerreras. Interpelado por el gesto, el general responde, con marcado acento polaco, que solo comprobaba si luchaban en el mismo bando. Quizás ustedes se pregunten también de qué lado están los principales banqueros centrales del mundo desarrollado.

Y es que, según sostiene el comúnmente llamado “banco central de los bancos centrales”, la gran distorsión causada en todos los mercados –deuda, renta variable, materias primas, inmobiliario, bienes de equipo, etc.– por la intervención monetaria en forma de tipos de interés cero e inyecciones masivas de liquidez, no solo no debe considerarse una situación normal de nuevo equilibrio, sino que, además, tiene efectos perversos en la economía real en forma de un menor crecimiento al afectar a la estructura productiva. Justo lo que vienen defendiendo los economistas de la escuela austriaca hace décadas con su tesis de las malas inversiones –malinvestments–, aunque en el BIS prefieren referirse a errores de asignación de recursos –resource misallocations.

Los economistas del BIS han identificado una correlación inversa entre el boom de las finanzas al que da lugar la expansión del crédito y el crecimiento de la productividad. Esto es, a mayor crecimiento del valor de los activos financieros en una economía, menor es su capacidad para incrementar la producción utilizando el mismo nivel de recursos, que es la esencia del crecimiento. Las estimaciones del Banco de Pagos Internacionales indican que la productividad de las economías occidentales ha crecido 0,4 puntos porcentuales menos en el periodo de auge entre 2004 y 2007 de lo que hubiera crecido en ausencia del boom financiero. Ralentización intensificada tras el estallido de la burbuja, pues de 2008 a 2013 dicho crecimiento se redujo a la mitad.

Así, en la España de la primera mitad de los noventa, cuando los tipos de interés a largo plazo se situaban cerca del 12%, el crédito privado en relación al PIB suponía un 75% y se reducía cerca de un 2% anual, la productividad creció un 1,7% anual. Sin embargo, en los años de vino y rosas del boom inmobiliario que permitieron la bajada de los tipos de mercado al 4,3% y que llevaron el ratio deuda privada/PIB del 95% al 135%, la tasa de aumento de la productividad se desplomó al 0,3% anual. Datos que son compatibles con los tres descubrimientos del BIS: (i) los booms financieros debilitan el crecimiento de la productividad mientras ocurren, (ii) induciendo errores generalizados de inversión, (iii) cuyos efectos se magnifican cuando se desata la inevitable crisis.

Hipótesis en la que profundizan los investigadores del banco de pagos, Stephen Cecchetti y Enisse Kharroubi, en un paper publicado a principios de este año en el que estudian 33 industrias en 15 países. Su intuición es que el crecimiento artificial de las finanzas tiende a favorecer las industrias de menor productividad, ya que son este tipo de sectores los que poseen los activos físicos que más fácilmente se aceptan como garantía colateral a la hora de acceder al crédito de nueva creación. De este modo, a medida que crece el componente financiero de la economía, cambia la estructura de su tejido industrial hacia un mix de menor valor añadido. En resumen, los booms financieros tienen efectos redistributivos que afectan a la economía real, al extraer o limitar el acceso a los recursos de los sectores motores del crecimiento.

Una conclusión a la que ya llegaron hace décadas los economistas austriacos. A saber, que en el proceso de auge y expansión se producen importantes pérdidas de capital, pues los recursos escasos se han desviado hacia inversiones que difícilmente se pueden reutilizar, evaporándose su valor económico y empobreciendo la sociedad. Si no les convence esta afirmación, tienen ejemplos recientes en los esqueletos de hormigón de edificaciones inacabadas en los suburbios de las ciudades, en las grúas oxidándose en campas junto a las carreteras o en los aeropuertos vacíos y líneas de AVE cerradas.

A medida que crece el componente financiero de la economía, cambia la estructura de su tejido industrial hacia un mix de menor valor añadido

Por tanto, el tejido productivo después de que la crisis y recesión económica inducidas por la expansión artificial del crédito –sin el sacrificio que supone el ahorro previo– se hayan puesto de manifiesto y se hayan efectuado los reajustes necesarios es un estructura menos capital intensiva y, por lo tanto, menos productiva. Es decir, tras la crisis, el equipo industrial disponible por trabajador es menor, lo que disminuye la productividad del trabajo y, en consecuencia, los salarios tienden a reducirse en similar proporción.

La operación Market Garden dramatizada en Un puente lejano movilizó unos 100.000 soldados, evocando el lanzamiento masivo de paracaidistas la conocida metáfora del helicóptero monetario de Milton Friedman. También el resultado fallido de la misma –no llegaron al último puente– y el cuantioso número de bajas –más de 18.000 en el bando aliado y 13.000 en las filas alemanas– puede asimilarse al fracaso de las políticas monetarias ultraexpansivas llevadas a cabo por los bancos centrales. En alusión a la operación y al comandante que la ideó, el príncipe Bernardo de Holanda dijo que “nunca más podrá mi país darse el lujo de sufrir otro de los éxitos de Montgomery”. Pues bien, nosotros podemos decir que nunca más podrá la economía darse el lujo de sufrir otro de los éxitos de Yellen. O de Draghi.

*Gráficos: BIS (salvo otra indicación).

Monetae Mutatione

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