¿Qué ha pasado para que cuando todos los analistas encuestados por Consensus Forecast en agosto preveían un alza de tipos en los bonos, estos hayan reaccionado fuertemente en sentido contrario?, ¿es interesante comprar deuda a estos niveles con el objetivo de mantenerla hasta el vencimiento más allá de la mera especulación?
 
La caída reciente de los tipos nominales de los bonos creo que está determinada:

a) por las expectativas de menor inflación (ligada al crecimiento); 

b) reducción de los tipos reales (determinado por el balance entre el ahorro y la inversión) 

y c) factores técnicos (compra por parte de los bancos centrales, flujos de fondos, indicadores de sentimiento, etc). 

Veamos pues si los tipos actuales de la deuda a diez años resisten nuestro análisis:

a) Los datos de crecimiento están siendo revisados a la baja a partir de la aparición de indicadores principalmente adelantados  tanto públicos como privados (Conference Board, ECRI, encuestas de clima, etc). Las previsiones sitúan el crecimiento mundial en el segundo semestre en el 2,3%. Los datos de la semana pasada no modifican nuestra perspectiva de una desaceleración significativa pero sin caer en la recesión.

Las encuestas del BCE sobre objetivo de inflación realizadas a mitad de julio no muestran variación manteniéndose  estables  alrededor del 1,4%-1,80%  para los próximos años. Sin embargo la incertidumbre sobre la inflación permanece alta como demuestra la probabilidad del 43% de que la inflación al cabo de 5 años permanezca por encima del 2,5% o por debajo del 1,5%. Esta dispersión requiere una mayor prima de riesgo.

Más rápidamente parecen haber reaccionado a estas expectativas la cotización de los bonos ligados a la inflación o TIPS y los swaps  que, desde mayo, muestran una bajada de expectativas inflacionarias de medio punto.

Recordemos que la media de inflación en USA y Europa desde 1900 es del 2.9% y del 4,5% respectivamente pero con periodos como el 1930-1934 en que los precios bajaron un 30 % en EE.UU.

b) Detrás de este movimiento de bajada de los tipos reales hay también razones económicas: el proceso de desapalancamiento privado, la acumulación de reservas en los países emergentes, el incremento de ahorro en tiempos de crisis, los programas  futuros de reducción del déficit publico y la caída de la inversión pública y privada, que compensan la mayor oferta a corto plazo de bonos gubernamentales.

En el último ciclo de despalancamiento privado (1930-1945)  los tipos alcanzaron en USA mínimo nominal del 1.95% en 1941, pero no olvidemos que la rentabilidad real de los bonos oscila alrededor del 1,6% a muy largo plazo.

c) Veamos la ingente cantidad de flujos que ha ido ya a los bonos de renta fija receptores de las salidas de los fondos monetarios que han visto disminuir su patrimonio en 1000 bn$ en USA en lo que va de año. De ellos 560 han ido a bonos, mientras que los fondos de renta variable, después de un recorrido débil, han perdido 50 este año.

Veamos la evolución de los tipos de interés con una perspectiva del largo plazo:

No me cabe duda que parte del flujo comprador de este año (los primeros) está fundamentado en la creencia de que es la mejor inversión. Pero no hay duda que otra parte también importante es especulativa (esperando la materialización de la segunda ronda del Quantitative Easing) con la reinversión de los vencimientos de los MBS en deuda.

Creo que los EEUU intentarán evitar la deflación aunque a sea a través de una hipotética compra directa de acciones o inmuebles por parte de la FED. Las posibilidades de lograrlo disminuirán conforme pasa el tiempo y el precio de la vivienda y la evolución de los salarios y consumo no tomen el relevo de la reposición de inventarios. La primera ronda del Quantitative Easing se tradujo en una fuerte subida de rentabilidades, del 3,8% al 4,8%, que incrementó el apetito por el riesgo al descontarse un mayor crecimiento. El efecto de la segunda ola parece por ahora más incierto.

A pesar de todas las incertidumbres, comprar al hilo de los artículos periodísticos bonos a 10 años supone mantener la hipótesis de rentabilidad real cero salvo que descontemos una recesión que nos lleve a una deflación. A parecidas conclusiones llegan los artículos aparecidos en Behavioural Investing. La reflexión se impone, seamos conscientes de lo que compramos y pensemos lo difícil bajarse de una burbuja cuando se convive y habita en ella. Si Vd. tiene renta fija ciña los stop con una media móvil, si está fuera del mercado manténgase alejado y no compre. Algunos inversores se refugian los bonos para preservar el capital, sin esperar grandes ganancias, pero para eso están, al menos en España, los depósitos remunerados con menor riesgo de subida de tipos.

Cualquier signo de que el crecimiento sea ligeramente menos pesimista que el que auguran algunos, puede revertir la situación, aunque a corto plazo sea difícil de imaginar.

La relación entre bonos y acciones no es estable dependiendo  en cada periodo de las variables macroeconómicas como crecimiento, inflación, valoraciones y de indicadores de sentimiento. No sería de extrañar que los tipos de interés nominales de los bonos alemanes y norteamericanos oscilarán en un rango entre el 2,5-3,5 % y la bolsa subiera.

El escenario macro que manejo por ahora es de un entorno de bajo crecimiento económico, baja inflación, bajos tipos de interés reales. En este escenario no descarto crecimiento de los beneficios aunque sean moderados y un P.E.R ligeramente inferiores a la media pero superiores a los actuales. Creo que el ciclo de reconstrucción de inventario ya finalizado, dará  paso a un suelo de mercado con crecimiento bajo (donde estamos), para dirigirnos a una fase expansiva dirigida por el ciclo de inversión, aceptando como señalan los profesores Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton un mundo de menores retornos reales 2-3% para la bolsa y 1,5% para los bonos opinión compartida por otros famosos historiadores –inversores como Andrew Smithers.

La prima de riesgo que demandamos los inversores por tanto, en un entorno de bajo crecimiento, alta volatilidad financiera y económica debe ser algo más alta que en un mercado más estable.

Una cartera de acciones europea con: a) exposición a emergentes; b) alta rentabilidad por dividendo siendo éste  sostenible y creciente; c) con historias de fusiones y adquisiciones (la caída de los tipos de interés reales son buenas noticias porque baja el coste del capital y mejora las valoraciones) tiene probabilidades de batir a los bonos con vista  a medio plazo (4-5) años.

Las estrategias de valor y alta rentabilidad por dividendo se han comportado bien en los últimos veinte años en Japón y los incrementos salariales en los países emergentes pueden ayudar a que las empresas de consumo estable escapen de la erosión de márgenes.

Empezar a comprar en las zonas del 960-1050 del SP500 y 2550 del Eurostoxx parece mejor opción que comprar bonos. Si no cree en la bolsa piense si no acepta tanto o más riesgo estando en el bono.

Sin embargo si está convencido  de la  deflación, siga los consejos de Marc Garrigasait y  póngase corto también de petróleo y de metales industriales.