La información es pública y accesible para todos, luego la clave para invertir bien es disponer de un conjunto de lentes que nos permitan ver más que el mercado. Si tuviésemos que elegir un enfoque, preferiríamos siempre el micro o empresarial a la hora de invertir: análisis estratégico, legal y contable-financiero. Sin embargo, el problema de utilizar exclusivamente este sistema es que no nos evitará sufrir los efectos del ciclo económico, que consiste en una inducción masiva al error. En una crisis, los empresarios descubren que todas sus previsiones han fallado: las ventas son menores, los costes más elevados, el crédito más caro, los clientes no pagan.

La escuela de Viena nos puede ayudar enormemente a tomar mejores decisiones. Según esta corriente de pensamiento, la causa última del ciclo económico es la creación de dinero nuevo, que provoca una disminución del tipo de interés y, por tanto, un aumento de las inversiones. Pero como no existe ahorro previo que permita la liberación de recursos en las fases próximas al consumo, los precios suben, aumenta el tipo de interés y, finalmente, los proyectos fracasan y se abandonan. También, se suele dar una disminución de la liquidez que acelera el doloroso ajuste.

Por lo tanto, la clave para detectar una burbuja económica no sostenible es estudiar el incremento del crédito y su efecto en sectores de capital intensivos como el inmobiliario. Cuando observamos un incremento brusco de precios por encima de la tendencia a largo plazo, hasta tal punto que la rentabilidad del activo no justifica su precio, seguramente nos encontramos ante una burbuja.

Una burbuja es un proceso de retroalimentación entre una idea falsa y la realidad. Suele empezar con una tendencia real, pero con el paso del tiempo las expectativas inciden en la realidad, la realidad a su vez moldea las expectativas, y así continuamente hasta llegar a un momento en el que realidad y expectativas no guardan ninguna relación. Finalmente la tendencia cambia y la retroalimentación funciona en el otro sentido, acelerando el proceso hasta el colapso de la realidad y las expectativas. En el proceso, no todos son inconscientes, pero la inercia es enorme. Son célebres las palabras de Chuck Prince, ex-CEO de Citigroup, en septiembre de 2007: “Cuando la música pare, las cosas se complicarán, pero mientras suene tienes que levantarte y bailar”.

Analizando el caso de China, observamos que en los últimos cinco años el crédito ha crecido a un ritmo por encima del 20% anual. Gran parte de los préstamos han ido al sector inmobiliario, que ha doblado el volumen de proyectos hasta alcanzar los 8,000 millones de m2 de construcción comercial y residencial, lo que equivale a 6m2 por habitante. Los precios de la vivienda se han disparado hasta tal punto que una vivienda nueva en China cuesta 1 millón de yuanes, unos 110.000 euros, que equivale a 30 veces la renta per cápita, versus 10 veces para España, 7 veces para el Reino Unido, 5 veces para EEUU. Gran parte se venden a especuladores a crédito que compran porque el precio subirá, que no se molestan en alquilarlas por la baja rentabilidad que generan. Los bancos continúan prestando porque la garantía de su préstamo sube de valor, así que aparentemente el riesgo de pérdida es limitado, sin darse cuenta que es la emisión de préstamos lo que aumenta el valor de la garantía.

Sin embargo, existen señales que sugieren que el momento de la verdad no está lejos. La inflación está disparada y el gobierno Chino ha respondido subiendo los tipos e intentando contener el crédito. El volumen de ventas de viviendas ha caído drásticamente en la mayor parte de ciudades. Con menos ventas y menor acceso al crédito, la actividad de construcción se frenará y se producirá una reacción en cadena. Además de los mismos promotores y bancos, industrias cíclicas como el automóvil, cemento, acero y bienes de equipo se verán gravemente afectadas. 

El final del boom

Es interesante la industria del acero, de la que China representa el 50% del consumo global. Los dos mercados principales del acero son la construcción y el automóvil. El análisis anterior implica una reducción del consumo de acero en China, que a su vez afectará a la demanda de su principal materia prima, el mineral de hierro, cuyo precio ha pasado de $40/t en 2005 a un máximo de $185/t en 2011. Luego asistiremos al final del boom del sector minero, de las industrias que le rodean y del auge económico  de países como Australia y Brasil.

En bolsa,  los mejores sectores en los últimos cinco años han sido el minero, carbón, química, maquinaria y naviero, con un retorno anual compuesto superior al 10%, todos dependientes de la demanda China. Actualmente cotizan a niveles que asumen que no habrá crisis en China. Es importante no caer en el error de pensar que las valoraciones son atractivas porque el múltiplo de beneficios (el famoso PER) es bajo.  Estos beneficios son insostenibles. Como los beneficios son el retorno de unos activos, es mejor estrategia ir a la causa y calcular el valor de reposicionamiento de los activos y aplicarles un múltiplo o descuento según su vida útil y lo únicos que sean.  Por ejemplo, uno de los principales productores de mineral de hierro en EEUU cotiza a 4 veces los beneficios  esperados para 2011. Sin embargo, tiene más deuda que el valor de reposicionamiento de sus activos. Eso implica que, sin poner  un dólar de capital, podemos recrear los $10bn de capitalización que tiene la compañía actualmente. En este caso, muchos inversores lo harán y sus beneficios se reducirán hasta un nivel en el que los activos generen su coste de capital.

La buena noticia es que de la misma manera que hay sobrevaloración en una parte del mercado, existe infravaloración en otra. Sectores estructuralmente rentables como los bancos, aseguradoras, farmacéutico, venta minorista, telecomunicaciones, petróleo,  cotizan a un descuento sobre su valor intrínseco y sus valoraciones históricas. Ahí está el valor.

*Marc Batlle Mercadé y JJ Fernández Bardera son consejeros de ELCANO SICAV.