Estrategias de renta fija: buscando valor después del rally

Echar la vista atrás es encontrarse con un tercer trimestre donde la prima de riesgo fue el principal catalizador de un escenario con subidas generalizadas en los principales activos de riesgo. Lamentablemente, la decadencia de esta espiral se produjo hace algo más de dos meses, aunque eso sí dejando impregnado un sentimiento donde han quedado sustancialmente reducidos los planteamientos extremos asociados a un colapso del euro y/o una recesión sincronizada. La estadística habla por sí sola: desde finales de julio la reducción del riesgo sistémico se constata, entre otros, en una disminución del 60% en el riesgo de crédito de los gobiernos europeos y en una caída media de 130 puntos básicos en la prima italo-española.

Desafortunadamente, el rally de crédito en soberanos europeos ha entrado en una fase de agotamiento; así lo evidencia la inflexión experimentada por la prima de riesgo de quienes fueron sus grandes protagonistas. Actualmente, la deuda periférica española e italiana cotizan muy por debajo de su umbral de intervención, lo cual representa un riesgo para los precios en un escenario donde todo lo bueno parece estar descontado. 

No obstante, en Arcano pensamos que la condición de solvencia de España junto al soporte de liquidez aportado por el BCE, hacen atractiva la inversión en deuda pública española de producirse un tensionamiento de los tramos cortos de la curva. En nuestra opinión, unas rentabilidades del bono a 1-3 años superiores al 4,0% nos parecen una oportunidad de compra con un riesgo de precio controlado. Asimismo, por debajo del 4% seguimos primando los depósitos frente a la inversión en letras/bonos a corto plazo por su mayor rentabilidad y limitado riesgo de mercado.

En cuanto al crédito corporativo, los bonos europeos investment grade acumulan una revalorización en el ejercicio del 12% que los ha proyectado a mínimos históricos en sus niveles de rentabilidad. En general, infraponderamos estos activos ya que a vencimiento no permiten una cobertura efectiva de la inflación y, a corto plazo, ofrecen un potencial riesgo de precio ante la dificultad de mantener sus niveles actuales de spread. No obstante, de forma particular nos siguen resultando interesantes las emisiones de deuda senior de bancos no europeos y las cédulas hipotecarias.

Por otro lado, tampoco los bonos de alto rendimiento han resultado ajenos al escenario de toma de riesgos de los mercados. Al igual que en los bonos Investment Grade (IG), se cumple la doble condición de un atractivo rendimiento acumulado (+22% en 2012) y unas rentabilidades en mínimos históricos. Sin embargo, la diferencia se advierte cuando analizamos su capacidad para absorber el incremento previsto en los tipos de la deuda: el high yield de mayor calificación ofrece una TIR media del 6,1% frente al 1,8% de los bonos con grado de inversión.

En Arcano manejamos, para el primer trimestre de 2013, un escenario base que contempla que los bonos high-yield europeos sigan sustentados por tres factores fundamentales:

I) Un elevado volumen de emisiones dentro de un contexto de desapalancamiento bancario y contracción del crédito.

2) Una reducida tasa de default (aunque superior al 2,5% actual) soportada en la mejora de los balances empresariales, limitado volumen de amortizaciones previstas y mercados de capitales abiertos.

3) Unos flujos de inversión en activos de riesgo sostenidos por un entorno con riesgos de cola suavizados y tipos reales negativos. No obstante, a pesar de las favorables expectativas para el high yield pensamos que, con los actuales niveles de spread (OAS en mínimos de los últimos 3M) y plusvalías acumuladas durante el ejercicio, el posicionamiento en este tipo de activo debe realizarse aprovechando los proceso de corrección del mismo.

* Javier Escribano, director de estrategia de Arcano Wealth Advisors EAFI