Como puede apreciarse, el título es una variación del dicho popular “dame pan y dime tonto”. El “dime tonto” está referido a la prohibición de las operaciones de ventas en corto y a quien o quienes corresponda la responsabilidad de dicha prohibición.

En la primera ocasión que la CNMV tomó la decisión en agosto de 2011 de prohibir las mencionadas operaciones, nos tomó por tontos. Toda la inutilidad, banalidad y desconocimiento de la realidad de los mercados. Lo denuncié en un artículo con fecha 15 de febrero de 2012. Casualmente, dicho artículo se publicó en la mañana de dicho día, y por la tarde se dio la noticia de que se retiraba la prohibición. En ese artículo ya hacía una breve mención del perjuicio económico colateral de la medida.

La segunda ocasión en la que nos tomaron por tontos fue con la publicación del informe anual de 2011 de la CNMV, del que me hacía eco en otro artículo mío con fecha 15 de junio de 2012, en el cual denunciaba, pormenorizadamente, algunos de los efectos, que sobre la operativa bursátil, había causado la medida de prohibición y, ¡oh sorpresa!, coincidían con las conclusiones sobre los resultados de la prohibición de las operaciones a corto recogidas en la mencionada memoria del ente regulador. Sólo a modo de ejemplo algunas de dichas conclusiones de la CNMV eran: “En condiciones normales es difícil refutar de hecho los efectos positivos que tienen las ventas a corto sobre la liquidez, la eficiencia e incluso la estabilidad de los mercados de acciones”.

Y sigue: “Así, por un lado se aumenta la diversidad de operaciones y posiciones inversoras, las ventas en corto, amplían el conjunto posible de transacciones realizadas en el mercado (mayor liquidez) y enriquecen el contenido informativo de los precios (mayor eficiencia informativa).Y sigue: “La prohibición llevó aparejados algunos efectos adversos persistentes, en términos de una menor liquidez y volumen de contratación, lo cual incidió negativamente en la calidad del funcionamiento del mercado”.

Repito; escrito por la CNMV. En esta ocasión, a la vez que nos tachan más enfáticamente de tontos, parece haber un cierto regodeo, ¿no? Al igual que en el anterior, en este artículo también hacía mención de algunas de las consecuencias económicas. En ningún momento, la CNMV en dicha memoria, en la descripción pormenorizada de sus conclusiones, evalúa, ni con rigor ni sin él, los perjuicios de orden económico ocasionados, ni los sujetos afectados por ellos.

Finalmente, la guinda la pone dicho ente regulador (CNMV) con una nueva prohibición el día 23 de julio de 2012 y su normativa sobre la misma. ¡Después de reconocer explícitamente que “está demostrado que su aplicación (la prohibición) debe tener en cuenta que sus efectos estabilizadores desaparecen con el paso del tiempo y que tiende a generar efectos adversos sobre la calidad del mercado”!

Pero no es esto lo más importante, sino el hecho de que, en esta ocasión, el complemento de semejante prohibición, ajustándose a los mandamientos que lo regula, es absolutamente imposible de cumplir. A continuación hago un análisis, ¡no una opinión!, de la norma y procuraré con un ejemplo práctico analizar los tecnicismos que se introducen en dicha norma, insisto, de imposible cumplimiento.

En el texto del acuerdo, la CNMV reitera (ya lo había hecho en la anterior) “se  entenderá como posición corta neta aquella que resulte de una exposición económica positiva ante la caída del precio de la acción”.

En lenguaje entendible: no puede ganar usted dinero si una acción baja. Y advierte: “el inversor debe prestar especial atención cuando realice operaciones con derivados y tener en cuenta la posición en términos de delta con relación al subyacente”. Eso sí, aclara que el subyacente siempre tiene delta uno. Para empezar, decir que la mayoría de los inversores particulares no sabe lo que es una delta y, sin embargo, opera con derivados.

Los volúmenes de negociación de opciones de “retail” o pequeños inversores en MEFF han llegado a tener, según sus publicaciones, una importante incidencia. Y no me digan que “si no saben lo que es la delta que no hagan derivados” porque para eso existen profesionales que deben interpretar y realizar la orden de un cliente, cuando este dice “cúbreme la posición que tengo de contado”. Y, precisamente, sobre una posible orden como esta, reside la mencionada imposibilidad de cumplir el texto. Para una mayor precisión se ha hecho una pregunta clave a la CNMV: ¿Qué quiere decir posición corta neta? Respuesta: “para determinar una posición que incluya a la vez contado y derivados debe valorarse la posición equivalente en acciones (ajustado con la delta y el multiplicador) de cada derivado” y advierte que “los inversores deben ser conscientes de que una posición de contado, con un determinado nominal, puede no estar ajustada en términos de delta por una posición con el mismo nominal tomada en un instrumento derivado”. ¡Bienaventurado quien lo haya comprendido sin ser profesional de los derivados!

Pero vamos a simplificarlo. Usted da una orden a su intermediario: cómpreme 1.000 acciones del Banco de Santander a 6 euros y cúbreme la posición con la compra de 10 Put 6 (cada Put se corresponde con 100 acciones del Santander). Es sencillo, ¿no…? ¡Pues es imposible! Su intermediario no puede hacerlo porque siempre, siempre, transgredirá la norma. Mire usted, si le compra las opciones Put necesarias para “ajustar las deltas” tendrá que comprarle 20 Put, lo que representa cubrir 2.000 acciones del Santander, y usted sólo tiene 1.000. ¿Por qué 20? Pues porque la opción del mismo precio al que compró los ‘santanderes’ tiene un delta en torno a 0,50, y puesto que el contado (acción del Banco de Santander) siempre tiene delta 1, tendrá que comprar el doble de opciones Put.

En esta situación, si el Santander baja usted siempre ganará, aunque vaya ajustando ¡por imposición de la norma de prohibición! Si se obvia la palabra delta, ¿verdad que es fácil de entender? Bien, pues otro tipo de cobertura, que podría hacer su intermediario, sólo con 10 opciones y delta neutral, sería comprar la opción de un precio de ejercicio que tenga delta 1. Por ejemplo, sería comprar la Put 9 ó 10, es decir muy por encima del precio de compra a 6 € de las acciones del Santander,  pero en este caso, como en el anterior, siempre ganaríamos. ¡Esperpéntico!

Con el análisis realizado (que no es una opinión) sobre esta última prohibición de ventas en corto, humildemente afirmo que es de imposible cumplimiento. De no ser así, estaría encantado de contemplar, no opiniones ni interpretaciones, sino un análisis de lo que está escrito por la CNMV que demuestre lo contrario. Nos han vuelto a llamar tontos. Pero permítaseme que introduzca un matiz en el que he insistido muchas veces; primos si (por obligación), tontos no.

Ya nos han llamado tontos, como hemos visto con la imposición de la prohibición de las operaciones a corto. Pero…¿ y el “pan”? ¿Ha reportado un mínimo de riqueza, que es la traducción del simbólico “pan”, la aplicación?

Miren ustedes, España y los españoles, estamos en una situación, que no quiero calificar, pero de la cual todos somos conscientes, en la que, y según la doctrina, que están intentando introducir en el “tejido social”, o sea, en el bolsillo, el bienestar, en el trabajo, en los impuestos, en la incertidumbre de la gente, no puede ni debe haber ya, ni una sola decisión, ni una sola actuación por parte de todos, que no vaya dirigida a la creación de riqueza o al menos no reducir la misma (parecen ignorar que esta es una parte decisiva en su comprensible y nada rechazable, obsesión de rebajar el déficit). ¿Me pueden decir en la industria bursátil, cual ha sido el efecto riqueza de la prohibición de cortos?

No sé si ustedes tienen más datos que yo, pero los pocos que se pueden conocer son determinantes. En España los volúmenes de negociación de las bolsas y los futuros del Ibex-35, han bajado peligrosamente un 53% y un 38% respectivamente. Esta bajada escalofriante de los volúmenes, ha ampliado, obviamente, los diferenciales de los precios de compra y venta, y la estimación de esta incidencia puede evaluarse en casi 20 millones de euros, cifras referidas exclusivamente  al periodo de vigencia de la actual prohibición.

Ya denunciamos en su día la huida de inversores a otros mercados, tanto de acciones como de derivados (siendo uno de los mayores beneficiados entonces la Deutsche Börse), sobre todo los operadores de trading algorítmico, que mueve el 50% de la contratación diaria de futuros en Europa. O por ejemplo como ya he apuntado en alguna ocasión, la consultora Tabb Group en septiembre de 2009, estimaba que el 70% del volumen de efectivo contratado en acciones en EE.UU., equivalente al 61% del número de títulos, provenía del trading de alta frecuencia (High Frequency Trading). ¿Esta huida ha generado riqueza en la industria bursátil? Me refiero tanto a las rectoras de acciones y derivados, como a todos los que directa o indirectamente, viven de estos mercados. ¿No creen que una medida, que en esta “segunda edición” parece hecha sin entusiasmo ni rigor (muy diferente a la forma más inteligente en que lo ha hecho Italia), sino como una más de un “protocolo cortafuegos”, hasta el extremo de hacerla de imposible cumplimiento como hemos analizado?

España no está para esperpentos, ustedes, nos lo dicen a nosotros, y nosotros se lo decimos a ustedes. Precisamente nuestro país está en una situación donde los llamados “especuladores”, siempre vinculados, como por otra parte es obvio, a las operaciones de venta en corto, no son, ni han sido, los culpables de la situación bursátil que se toma como pretexto absurdo, de las medidas de prohibición. Precisamente la CNMV, en su memoria de 2011 dice: “un empeoramiento de las perspectivas económicas, un endurecimiento en las condiciones de financiación (prima de riesgo digo yo) del conjunto de la economía, está afectando negativamente a la cotización de las entidades bancarias”. Y no bancarias, digo yo. Y si otra justificación, para el establecimiento de la prohibición, lo basan en la “La situación de extrema volatilidad que atraviesan los mercados europeos”, textualmente dicho por la CNMV, en el comienzo de su acuerdo prohibitivo, también textualmente la misma CNMV, en la mencionado memoria de 2011, dice: “Aunque las causas de este episodio de volatilidad son diversas, algunos problemas en la gestión de las finanzas públicas, a ambos lados del Atlántico, aparecen como posibles detonantes directos”.

¿Por qué no pensar y tomar medidas sobre “el empeoramiento de las perspectivas económicas”, o sobre “el endurecimiento de las condiciones de financiación” (prima de riesgo) que es donde está el “pan”, y sin embargo “emprenderla” con unos intervinientes en el mercado de contado y derivados, tan necesarios como rentables para la industria bursátil?

Tal vez otro despropósito (esto no es análisis, sino humilde opinión), es el planteamiento de ustedes, de modificar el gravamen de las plusvalías, medida fiscal que debe estar hecha para generar riqueza (“pan”) para todos cuando previamente han prohibido la posibilidad de intervención en el mercado bursátil y de derivados de quienes generan en gran parte, los volúmenes de negociación, y que como todo el mundo sabe, y ustedes también, sus operaciones son de “day trading”, es decir intradía, y por tanto un semillero para la recaudación fiscal del proyecto anunciado. ¿Se ha medido con rigor la compensación económica entre la recaudación fiscal vía impositiva continuando con la prohibición de los cortos que “resta liquidez y volumen de negociación” (CNMV), con la aportación económica que supone un mercado en el que intervengan libremente, tanto compradores como vendedores?, porque… ¡los vendedores también tienen plusvalías!

Para terminar. Hemos analizado como nos han llamado tontos, con la repetida prohibición de ventas en corto, y como dicha medida ha influido en la pérdida de riqueza, o sea en la pérdida de pan, en un país que necesita de ella en cada decisión. La desconsideración intelectual del primero carece de importancia si la resultante económica fuese positiva, por eso quiero decir, a quien corresponda:

¡Deme pan, y siga con la prohibición de cortos!

Francisco López, es especialista en productos derivados