El valor de un negocio comienza por el pasivo

La valoración de una sociedad o de un negocio se basa fundamentalmente en su capacidad de generación de tesorería de forma recurrente en el largo plazo. Tomando como base el ebitda actual, este se incrementa aplicando un múltiplo en función de la volatilidad de dicho negocio, de su capacidad real para generar esa caja anualmente y de transacciones comparables. A dicha valoración se le debe deducir su apalancamiento financiero para llegar a una referencia desde la que negociar un precio.

Hasta aquí reproducimos las bases de una valoración corporativa aprendidas en la universidad. Sin embargo, en tiempos de crisis el componente de la deuda financiera adquiere una importancia extrema a la hora de determinar el valor de una sociedad y, sobre todo, la liquidez real de dicho concepto.

No es inusual que un negocio que genera ebitda positivo no pueda actualmente cubrir el servicio de su deuda financiera, ya sea por los diferenciales de esta o por la inadecuada estructura de su amortización y sus vencimientos. En tal caso, aunque teóricamente pueda calcularse una valoración neta positiva de los fondos propios, en la práctica, la viabilidad del negocio y la realización de dicho valor están sujetas a la reestructuración de su deuda financiera o a una quita de la misma.

En tiempos de crisis el componente de la deuda financiera adquiere una importancia extrema a la hora de determinar el valor de una sociedad y, sobre todo, la liquidez real de dicho concepto

Estas situaciones obligan a analizar las oportunidades de inversión en las sociedades altamente endeudadas como operaciones de ampliación de sus fondos propios, u operaciones de “cash-in”, donde la entrada de capital se sujeta a sacrificios del accionista anterior y de la deuda financiera de la sociedad, en la estructura de amortización, en vencimientos, diferenciales o en quitas directas si se repaga anticipadamente el neto de la deuda resultante.

Es lógico pensar que el inversor requerirá que sus fondos puedan verse remunerados adecuadamente tras esos sacrificios y que su capital no irá destinado a repagar una deuda inasumible en proporción de uno a uno.

De la misma forma, en la valoración de deudas financieras con garantías pignoraticias sobre las acciones de una sociedad, no es suficiente con analizar el valor teórico de la sociedad cuyas acciones se pignoran. Es necesario evaluar las características de la deuda de la sociedad pignorada, sus activos hipotecados, la capacidad de repago de su propia deuda y, de nuevo, las posibilidades de estructurar una operación corporativa sobre esas acciones que implique realmente algo de tesorería para el accionista actual.

Si dicha sociedad no genera caja para cubrir su servicio de la deuda, las posibilidades de que sus acciones tengan un valor líquido en el mercado tenderán a cero y la garantía pignoraticia no aportará ningún valor. Porque el valor de una sociedad colapsada financieramente reside principalmente en el inversor que permite estabilizarla.

Se trastocan los conceptos y se abren posibilidades distintas de operaciones corporativas, fundamentalmente de recapitalización de sociedades endeudadas, donde el pasivo impagable debe asumir un esfuerzo ante el nuevo inversor.

*Mikel Echavarren es consejero delegado de Irea