De la esperanza al crecimiento

Este año los indicadores macro han empezado por fin a mostrar signos de que las condiciones económicas están mejorando en Inglaterra, Estados Unidose incluso en la Eurozona impactada por la crisis. Por tanto, está siendo un buen año para los activos de riesgo. El índice MSCI World ha crecido un 20%; el S&P 500 norteamericano, un 25%; y también el acosado mercado de renta variable de la Eurozona (el Eurostoxx 50) ha sido capaz de un rebote del 16%. Pero es un poco arbitrario tomar enero como punto de partida de este proceso.

Las tendencias de mercado pueden iniciarse en cualquier momento del año y la recuperación de los llamados activos de riesgo, como las acciones, inició su ascenso antes del que empezase el 2013. A pesar de la cascada de problemas económicos de los últimos años, el mercado de valores de EEUUha rebotado un asombroso 160% desde su punto más bajo, el día después del colapso de Lehman, hace cinco años. Los mercados de la Eurozona han tenido que afrontar una situación más dura en los dos últimos años, pero incluso ellos han conseguido recuperar cerca de un 40% desde que el presidente del BCE, Mario Draghi, amortiguó el miedo a la ruptura del euro con su promesa de “hacer todo lo necesario” para defender el sistema en verano de 2012.

En nuestra opinión, el 'desacoplamiento'de la renta variable y la economía sobre la que aquella se basa ha tenido mucho que ver en el comportamiento de los mercados financierosen los años que precedieron a la crisis. Si lo vemos en el largo plazo, en la última década las acciones se están recuperando de su peor década de retornos relativos en comparación con la deuda pública (los llamados activos sin riesgo). Este largo periodo de retornos desalentadores de los accionistas frente a los de los inversores en bonos del Estado (los que prestan su dinero a los Gobiernos mediante la compra de deuda) refleja la sobrevaloración de la renta variable durante los 90.

El 'desacoplamiento' de la renta variable y la economía sobre la que aquella se basa ha tenido mucho que ver en el comportamiento de los mercados financieros en los años que precedieron a la crisis

En esa década, un prolongado periodo de crecimiento económico ininterrumpido, unido a una inflación y unos tipos de interés bajos propiciaron la confianza en las acciones. Con una percepción más baja del riesgo, las valoraciones crecieron. La década culminó con la revolución tecnológica, que llevó a los inversores a ser todavía más optimistas. El impacto profundo de las innovaciones sobre la productividad y la rentabilidad impulsó los precios en pos de unas expectativas irreales sobre la evolución de los retornos futuros. Cuando la burbuja tecnológica estalló en 2000, las valoraciones colapsaron. El breve periodo de crecimiento y retornos que tuvo lugar en los primeros años del siglo cesó con la crisis financiera, cuyo detonante fue la caída del mercado residencial de EEUUy, poco después, los problemas de deuda soberana en Europa.

El efecto acumulativo de estas dos crisis afectó a la baja a los tipos de interés y la rentabilidad de los bonos del Estado. El miedo a la recesión y los riesgos sistémicos hundieron los precios de las acciones, pero aumentaron el de la deuda pública. Esta deriva propició uno de los peores periodos del último siglo para poseer títulos. Pero también brindó una atractiva base de valoraciones desde la que afrontar un pronunciado rebote cuando los peores temores de la crisis fuesen apartados.

El punto de inflexión está impulsando la recuperación de los precios de las acciones antes de que el crecimiento económico y los beneficios se hayan producido realmente. El resultado ha sido un incremento de las valoraciones o el ratio precio/ingreso. En los niveles actuales, por tanto, las valoraciones de las acciones son mucho menos estimulantes que hace un año, mientras que la rentabilidad de los bonos se ha aproximado a niveles más consistentes con sus fundamentales, revertiendo en parte su sobrevaloración. En consecuencia, las perspectivas para los mercados de renta variable se verán bastante influidas por el crecimiento de los beneficios y los dividendos que pueden generar las empresas.

Vemos que esto es una típica transición desde una fase inicial explosiva pero de corta duración, en la que las acciones suben mucho por la expansión múltiple ('fase de esperanza'), hacia otra fase más larga y moderada, con retornos impulsados por los ingresos y dividendos ('fase de crecimiento'). Seguimos creyendo que los beneficios crecerán, apoyados en mejoras de los márgenes y del PIB global. En Europa, por ejemplo, esperamos que los beneficios crezcan un 14% en 2014. Este ritmo puede parecer alto, pero sería bastante modesto para los estándares de una recuperación típica tras una recesión.

El retorno total real que prevemos para 2014 en los mercados europeos de renta variable está cerca del 13% y seguirá estando por encima de la media a largo plazo

Esperamos que el incremento de los precios de las acciones se amortigüe, pero no debemos olvidar que la inflación está baja y el probable que continúe así. El retorno total real (descontando la inflación) que prevemos para 2014 en los mercados europeos de renta variable está cerca del 13% y seguirá estando por encima de la media a largo plazo. Mientras la rentabilidad de la deuda pública permanezca baja, el “exceso” de retorno (lo que recibiríamos por los precios de las acciones en comparación con los retornos de los mercados de bonos del Estado) probablemente se colocará en tercera posición de los retornos relativos, por detrás del obtenido en la década de 1980.

Lo que sigue centrando nuestra atención es la escasez, tanto de los ingresos como del crecimiento. El repunte de la incertidumbre durante los últimos años hizo que las empresas y los inversores se apresurasen a hacer caja. Pero a medida que la confianza retorna, debería producirse un movimiento opuesto. Es probable que las empresas mejoren su relación con sus inversores a través de políticas de recompra y dividendo. También es probable que las compañías inviertan en su crecimiento.

Nos enfocamos hacia una estrategia basada en buenas oportunidades de 'retornos totales': en empresas con una rentabilidad razonable y con perspectivas de aumentar su dividendo. Complementaremos esta estrategia con una exposición recomendable al crecimiento de los mercados desarrollados.

*Peter Oppenheimer es jefe de estrategia de renta variable de Goldman Sachs