Una de las preguntas que de forma recurrente me realizan alumnos y periodistas estos días es qué se necesita y cómo se especula contra un país, ya sea a través de su deuda pública o a través de la divisa. Vayamos con la primera cuestión: qué se necesita, para abordar luego la segunda; centrándonos en la deuda pública.

La especulación, como toda gestión, se basa en tres pilares básicos: análisis, conocimientos de los instrumentos financieros y, por supuesto, dinero. Por cierto, estos tres aspectos los reúnen los principales gestores de hedge funds y de qué manera.

- El análisis es la estrategia, algo que siempre debe fundamentar la toma de decisiones.

- Los conocimientos de los activos financieros es el bagaje del gestor adquirido y constituye la táctica a emplear.

- Por último, un importante volumen de patrimonio que determinará la fuerza del gestor. Recordemos que los mercados financieros son mercados de oferta y demanda, no matemáticos, lo que hace que el precio de una activo baje o suba es fruto de la diferencia de fuerza entre posiciones compradoras y vendedoras.

Estrategia, práctica y  fuerza, pero además hay que añadir respeto. Cuando un reconocido gestor “toma una determinada posición” y lo hace público (incuestionable el papel de los medios de comunicación, a favor del gestor, en este tipo de movimientos), causa una proceso de adherencia a la estrategia y el pánico entre sus adversarios. 

Recomiendo la lectura para entender mejor lo descrito de El señor de la Guerra de Sun Tzu. Verdadero compendio de la estrategia, táctica y disposición de fuerza escrita 500 años antes del nacimiento de Cristo y donde se detalla la victoria frente al enemigo sin tener que batallar, simplemente a través de imponer el miedo al enemigo para así poder vencer sin llegar a la batalla. Lectura de cabecera en materia de estrategia y táctica.

Análisis:  profunda caída de la credibilidad de España frente Alemania

El gestor detecta dónde hay  ganancia. Hoy por hoy, la Unión Monetaria Europea no existe, es sólo una suma de buenas intenciones y de países que miran por sus propios intereses. Este bloque ni siquiera tiene una voz única. Un área económica donde existe una disciplina en política monetaria, pero no una unidad fiscal y económica, ante una crisis todo se resquebraja.  En el caso español y frente a Europa, la diferencia de estructura y coyuntura, así como la pérdida de soberanía sobre la política monetaria (cómo se hecha de menos la posibilidad de devaluación) muestran la debilidad. Para España es necesario, totalmente necesario, un papel protagonista del déficit público para contener la actual depresión. Eso sí, debemos tener en cuenta que a futuro, la ingente deuda minará la recuperación, retrasando la salida y provocará un impacto en la credibilidad del país; credibilidad que se traducirá en un empeoramiento de las condiciones crediticias de España frente a Alemania.

Conocimiento de los activos: utilización de los CDS como “caballo de Troya”

A partir de este momento, previo a que los titulares se llenen de “falta de credibilidad o empeoramiento” y el mercado se ponga pesimista, el gestor comenzará lentamente pero de forma constante a tomar posiciones en contra de la deuda española frente a la alemana comprando CDS que conviene destacar que en esos momentos estarán baratos, pues todavía el mercado no cotiza el empeoramiento relativo de las condiciones crediticias.

Los CDS son permutas financieras por las que el comprador intercambia deuda quebrada (default) y recibe deuda pública de máxima seguridad, en nuestro caso Alemania. Para ello hace frente al pago de una prima.  Algo muy importante y a tener en cuenta: su precio y, por tanto, su evolución tiene en cuenta el empeoramiento de las condiciones crediticias. Si las de España frente Alemania o su credibilidad (la apuesta) se ve dañada, el precio del CDS subirá, aún cuando España no quiebre. Por tanto, desde el punto de vista de la gestión puedo utilizar la operación como protección, o bien como instrumento especulativo: si yo compro CDS y su precio sube, siempre puedo vender el activo ingresando la ganancia. Ya que hablamos de precio, conviene también decir que los CDS se negocian en mercados no organizados, por tanto, en la determinación de sus precios interviene no sólo la estimación del empeoramiento, sino la profundidad y, por supuesto, la percepción del riesgo o volatilidad. Recogeremos esta idea más adelante.

La victoria a través del pánico: despliegue de fuerza y el miedo escénico

Una vez que el gestor ha completado su posición en CDS, viene desplegar fuerza y exhibirla. El gestor pide prestados títulos de deuda española, pues no los tiene en cartera, es la conocida como simultánea de Deuda Pública.  La simultánea es una operación doble por la que un gestor, primero, compra al contado títulos de deuda pública e, inmediatamente, lleva a cabo una operación de venta a futuro o forward a un precio determinado. La diferencia entre el precio de compra y venta será el interés que el gestor debe pagar por ese préstamo.

En el momento que el gestor firma la simultánea y, por tanto, tiene la propiedad de los títulos procede a una venta masiva, ya tendrá tiempo de recomprarlos posteriormente y a precios más bajos para cumplir con el forward de venta futura. Esta venta se lleva a cabo de forma masiva y a ser posible en un solo día; además con el dinero recibido por la venta inmediatamente comienza a sustituir los títulos españoles por los alemanes. El efecto está claro: caída del precio de los activos españoles y subida del precio de los alemanes, es decir, la tan cacareada ampliación de diferenciales. Ante el fuerte movimiento, el mercado se llena de rumores y comienzan los primeros artículos en los periódicos, los titulares al día siguiente se llenarán de desplome, derrumbe, empeoramiento, crisis... Rápidamente, además, se difunde que detrás de estas operaciones están prestigiosos gestores de hedge funds que cuentan con un importante volumen de patrimonio gestionado, a la vez que importantes gurús hablarán de la diferencia entre los dos países (si encima coincide con la cumbre de Davos imaginemos la repercusión). Ha llegado el miedo escénico, el enemigo está derrotado pues cunde el pánico y, por supuesto, la corriente de pensamiento imperante es 'vende España'. Es más, la palabra y la acción 'vende España' se pone de moda y continúa ampliando diferenciales. 

Pero retomemos el CDS y sus característica. La inocente compra del CDS por el hedge tiene un efecto “caballo de troya” (factor delta y gamma para iniciados en opciones, así como la opacidad del mercado OTC). El vendedor del CDS, generalmente bancos de inversión, debe cubrir su posición dado el empeoramiento que los mercados registran entre los diferencias de deuda española y alemana. Es precisamente en esta cobertura por parte de las fuentes del CDS donde el hedge encuentra sus aliados, los mismos bancos que le han vendido la cobertura se ponen a operar rápidamente a favor de su estrategia (rápidamente por el factor gamma, una fuerza de aceleración del riesgo). No es necesario que el banco de inversión piense si es posible la quiebra de España, sino que el trader del banco, por los límites internos del riesgo, se ve en la necesidad de vender deuda pública española y comprar alemana. Un auténtico caballo de Troya, pues una vez el hedge ha terminado de vender sus títulos, el mercado continúa recibiendo venta de España y compra de Alemania. El movimiento de mercado, por tanto, continuará sin la presencia, ya, del fondo especulativo.

La operación ha sido un éxito para el gestor, eso sí, a los pocos días del inicio de la venta y ante el cariz del mercado “responsables españoles” iniciarán una gira para decir lo seria que es España y la capacidad de pago. Hay que parar la sangría efectivamente, pero el hedge ya tiene su ganancia, su fuerte ganancia.

La victoria por pánico del enemigo: el jugoso beneficio

Mientras que el mercado seguía vendiendo diferencial, los responsables políticos salían a la arena, y hasta el presidente del banco central hacía declaraciones de apoyo, el gestor del hedge fund procedía a hacer caja.  Primero recomprar los títulos españoles a un precio más barato que los había vendido y vender la deuda pública alemana que había comprado. Ambos títulos habrán sufrido una fuerte caída y subida de su precio, respectivamente.  Pero como colofón venderá también los CDS, seguros de impago, puesto que el precio que el pago al que ahora registra el mercado es sensiblemente, muy sensiblemente mayor (insisto para los más familiarizados con el efecto gamma, sobre la delta).

Esto es mercado financiero, estos son activos financieros y ésta es la forma de operar, tradicional, de los hedge funds. Cuando los responsables políticos, económicos e institucionales salen corriendo a frenar las brechas de agua, el gestor del fondo especulativo habrá ya cerrado sus posiciones y disfrutará tranquilamente de su ganancia. Pero saben lo peor: ¡que esto ya se ha repetido una y otra vez!  Esta estrategia no es nueva…

*Miguel Ángel Bernal Alonso es profesor del IEB y coordinador académico del curso de Renta Fija