Valor Añadido - S. McCoy

Valor Añadido

S. McCoy

 70 09/11/2011  - 14:41

Tres jueces han sentenciado a Italia: Alea Jacta Est

La rentabilidad del bono italiano ha superado por primera vez el 7%. Se trata del umbral a partir del cual otras naciones como Portugal o Irlanda fueron rescatadas. Cunde el desánimo entre políticos e inversores. Las decisiones que se están tomando son aparentemente las correctas. La secuencia reciente así parece indicarlo. Reunión del Eurogrupo con expansión del Fondo de Rescate incluido, bajada de tipos y renovadas compras de bonos del BCE, compromiso de Italia con las reformas y anuncio de dimisión de Berlusconi. Sin embargo, las promesas y las acciones llegan tarde. Van por detrás del mercado. Y se han cometido errores de bulto en su diseño y ejecución que son los que ahora pasan factura (Valor Añadido, Saben aquel que diu que van 27 dirigentes europeos, 27-10-2011). Carísima para Europa, por otra parte.

Tres son los factores que han incidido sobre el último movimiento al alza de las primas de riesgo y a la baja de las bolsas, jueces imprevistos… o no tanto. En primer lugar, la quita del 50% de Grecia. El problema no está ni en el carácter voluntario de la misma, que siembra dudas sobre su eficacia, ni siquiera en la tragicomedia Papandreou y el Referéndum que hemos presenciado en fechas recientes. El quid de la cuestión radica, como tan extensa y acertadamente han comentado Daniel Lacalle (Lleno de Energía, La prima de riesgo puede subir un 40% y no es culpa de Grecia, 05-11-2011) y Kike Vázquez (Las Perlas de Kike, La credibilidad de los CDS sufre un credit event, 31-10-2011), en la no consideración de esa merma forzada del importe de lo debido como un “evento de crédito” susceptible de activar el derecho de ejecución de su seguro de crédito por parte de los titulares de los CDS o Credit Default Swaps.

No hay que olvidar que se trata de un instrumento, esencialmente, de cobertura aunque en ocasiones se haya empleado de manera estrictamente direccional, para apostar contra y a favor del mercado. Que persigue obtener una compensación en caso de que el emisor del subyacente no haga frente a sus obligaciones, de modo tal que su cotización refleja, para un determinado nivel de recuperación de lo adeudado, una probabilidad de impago. Y que son utilizados para determinar las rentabilidades a plazo a exigir por el mercado, en combinación con mid swap y el diferencial que se aplique según el riesgo de que se trate. Pues bien, el incumplimiento de su esencia en el caso heleno ha provocado que todos aquellos que compraron protección a través de estos instrumentos estén liquidando los subyacentes aceleradamente, disparando su precio e incidiendo tanto sobre el riesgo percibido de quiebra de los países periféricos como sobre su coste de financiación.

Ocurre además, segunda razón, que como comentamos en su día en Valor Añadido en relación con Portugal, la puntilla a la demanda de los títulos soberanos la suelen dar las Cámaras de Compensación que es el lugar donde las entidades financieras llevan a descontar sus valores de renta fija pública para obtener liquidez, en un momento en el que el mercado mayorista está cerrado y el interbancario caro (Valor Añadido, Portugal se enfrenta a una inminente intervención, 10-01-2011). Cuando percibe que un estado tiene dificultades para afrontar el pago de principal e intereses, la Cámara exige garantías adicionales que normalmente se traducen en la entrega de menor efectivo a cambio de los mismos activos. Esto supone un encarecimiento automático de la operativa sobre los mismos y, por ende, la reducción de los incentivos para mantener en cartera las emisiones del país en cuestión.

Pues bien, LCH Clearnet, a la sazón la primera Cámara de Compensación en Europa y árbitro de este partido, acaba de elevar de nuevo los márgenes operativos para la deuda italiana, a la vez que los mantiene para la francesa y la española. A resultas de esta decisión el interés de los inversores por la misma se reduce proporcionalmente. Afecta a la oferta, por el lado de aquellos inversores que, pudiendo soportar pérdidas en sus posiciones, deciden liquidarlas. Y, sobre todo, al interés comprador. Con una doble vertiente: menos liquidez en el mercado secundario ante la falta de profundidad del buy side, lo que puede acelerar la caída de la cotización; y, al menos en teoría, reducción del bid to cover -veces en que las órdenes superan el volumen de la emisión- de las nuevas subastas en el mercado primario, factor que, no obstante, se ve sistemáticamente distorsionado por la compra forzada tanto de los market makers como de otros institucionales forzados a acudir.

El tercer elemento en solfa es la apreciación como refugio de la renta fija alemana, con el 10 años cotizando a niveles del 1,7%, lo que ayuda a que los spreads se disparen, vicios ajenos vs. virtudes propias. Es evidente que, en un entorno de potencial ruptura de la Unión Europea, el dinero quiere estar en aquellas naciones donde el riesgo de devaluación es menor, por más que, a medio plazo, se vean afectadas de otro modo, competitividad, intercambios comerciales o similares. Alemania se configura así, por si había alguna duda, como la puerta de salida del dinero europeo, lugar al que todo el mundo converge en el momento de estampida actual. Con un doble beneficio tanto para la nación en su conjunto, abaratamiento de los costes de financiación, como para su banca, impacto positivo de la apreciación de los bonos locales en sus carteras tanto de negociación como a vencimiento.

Bienvenidos a la realidad. ¿Puede un país como Italia que apenas crece nominalmente soportar unos costes financieros del 7% anual -si este nivel permaneciera en el tiempo- con una deuda superior al 120% de su PIB? Imposible, las matemáticas son evidentes. Echen cuentas de la bola de nieve que se puede formar. Que se está formando ya en otros miembros de la Unión, de hecho. Ni Aníbal soñó una estrategia mejor para hundir el Imperio. No es una realidad exclusiva del país transalpino. La cruda verdad de los economics afecta incluso a otros intocables como la propia Francia. Intervenir estos gigantes es inviable. Ese es el verdadero problema del sueño europeo cuya solución pasa no tanto por actuar sobre el crecimiento, que es tarea a medio plazo, cuanto sobre el precio de la financiación, donde el único que puede jugar un papel es el BCE toda vez que los emergentes han dicho tararí que te vi al EFSF gracias, entre otras cosas, a la quita griega –vuelta al principio-. Obrar sobre el tipo exigido y sobre el volumen de la deuda, lo que pasa por una adecuación del estado del bienestar a la verdadera realidad fiscal de los países y una mejora de la productividad y no por mantener indefinidamente su importe actual. Pena del "fracaso" del sistema de avales antes de empezar, ¿cómo refinanciará Roma los 300.000 millones que le vencen en 2012 sin una alternativa como ésa, la otra tabla de salvación?

El momento es crítico. Cuatro son ya los años que llevamos dando vueltas sobre lo mismo. El horizonte es cada día más oscuro porque se han ido agotando las alternativas que perseguían únicamente ganar tiempo y la realidad ha terminado por imponerse. Eso sí, como mucha menos capacidad de acción y reacción de los que tenían que combatirla. La moral cristiana tendrá sus cosas pero sabe, y es lección de hace unos 20 siglos, que quien consiente en lo poco acaba cayendo en lo mucho y que quien crea la ocasión pone la condición para el pecado. Que el final de Europa pueda tener su origen en una cagarruta económica, con perdón, como Grecia es como para cerrar el chiringo por falta de capacidad para gestionarlo. Desgraciadamente a estas alturas es un imposible, qué más quisieran algunos. Solo nos queda que hacer lo que hay que hacer y actuar sobre el interés que se está exigiendo es prioritario. Alea Jacta Est, la suerte está echada. La rana, nosotros, puede morir escaldada en agua hirviendo o de un martillazo cuando hace el último esfuerzo por salir de la cazuela. Ese es el dilema. Prefiero apostar por lo segundo. Hora de jugárselo a una carta. Es el turno de que entre en acción el Draghiminas. Ya. (Valor Añadido, Draghi, el Dragaminas, rompe con la ortodoxia del BCE, 03-11-2011).

Imprimir
Enviar
6
6
0
Meneame

 

LA OPINIÓN DE LOS LECTORES

70

COMENTARIOS

Escribe el tuyo

70Martinfisher 10/11/2011 | 21:43

Me he currado la lectura de todos los comentarios y apenas he encontrado mención alguna a la condición necesaria pero no suficiente para empezar a vislumbrar el final del túnel " El que la hace la paga" ....

El grado de impunidad en el que se mueven las elites políticas y económicas mundiales era inimaginable por ellos mismos!!

La redención empieza con la penitencia....! Nos seguimos conformando con " liberales" de pacotilla....

" hagamos un break en el capitalismo" inefable presidente de la CEOE


O los políticos que dejamos que nos "gobiernen " a nivel mundial y de todos los colores....

Mientras sigamos tragando....evidentemente....nos harán tragar....

#  Responder 0

69Perogrullo diverso 10/11/2011 | 20:58

#63 farero, vas de Contreras... ya sabes


Rato paso un informe interno antes de la crisis en el FMI

Las reacciones fueron varias [en los gobiernos].

Desde el descojono colectivo a la advertencia seria... Nene, eso no se hace... caca

Y don Rodrigo, con el caracter diplomático que le caracteriza [vease Aznar-Irak], cogió el canasto de las chufas por segunda vez y los dejo compuestos y sin novia. Nada de gaitas

caracter que mantiene en su comportamiento en Bankia...
Indemnizaciones....nones
Cesta de Navidad... nanay de la china

Lo dicho, farero,,,, de contreras, que no te enteras.

Así que si de Rato vas de eso, de Rajoy ni te cuento...

Un poquito más de bibliografía, please.... que este es un foro razonablemente serio

Besotes, chato... ahí si quieres.

y lo que queda por venir.

#  Responder 0

68Perogrullo diverso 10/11/2011 | 20:50

#62
Hola Gekko... y...

acepto lo del 75, suena a real. Empezó con maletines y continuó a chorros.

¿vendemos parte del pais?. No se que mas joyas de la corona nos quedan... El oro lo vendió Solbes a dos duros ...

Sin salirnos del Euro... Que nos queda.?

Porque las bajadas de sueldos, etc, dan para poco.

Está claro que toca pagar la fiesta de estos años....

Se admiten predicciones.

Por ejemplo 6 millones de importados Kampora!!!!
Y los locales que cubran sus puestos o que no coman.
Suena a bestia y a duro, pero ya he oido comentarios al respecto como la única solución, y no de personas que pensaría Xenos, y algunos de esa izquierda que en otros tiempos fue tan buenista..

Estoy un poco upset..
Esto da y va para largo...

Puedes dar alguna cifra macro?

Deuda, PIB, superavit posible anual, etc....

#  Responder 0

67Suave 10/11/2011 | 19:54

#66 QE habrá se pongan cómo se pongan pero aún tengo dudas si será con todos juntos o después de divididos. Si la entrega de la soberanía fiscal es uno de los objetivos tendría más sentido ir todos juntos.

#  Responder 0

66ricorico 10/11/2011 | 19:24

#65 hola suave,

en mi ignorancia cada vez lo veo más claro: no hay diferencia

el gran pastel se acerca, saben que están fuera y se preparan las migajas.

creo que el BCE controlará los 2 euros, darán vidilla a los piigs con medidas tipo QE de la FED [vendrá una inflación de caballo] y por otro lado alemania y los 6 [?] magníficos seguirán al margen con medidas de contención inflacionaria.

mi duda es el calendario, antes o después del big bang?






#  Responder 0

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

SÍGUENOS EN REDES SOCIALES

los más leidos los más leidos los más comentados los más enviados