¿Es este el discurso que asustó y paralizó a Draghi y al BCE?

Esta semana la cosa va de testimonios. Si ayer nos hacíamos eco del surrealismo que aún rodea la política autonómica, cuyos representantes siguen haciendo del agravio comparativo bandera para justificar lo injustificable, ya se hunda el mundo ahí fuera, hoy les traigo a colación el discurso pronunciado por Mohamed El-Erian, Chief Investment Officer de PIMCO, ante la Reserva Federal de St. Louis el pasado 17 de abril. “Evolución, impacto y limitaciones de la política monetaria no convencional de los Bancos Centrales” (los charts aquí) es su ‘apasionante’ título y llego a él de la mano de un economista que me advierte del impacto que el texto tuvo en su día en la sede del BCE debido a su dramático contenido, la solidez intelectual del autor y lo granado de la audiencia.

¿Realidad o ficción? No lo sé, pero lo cierto es que coincide su divulgación con el inicio de un inusual periodo de inactividad por parte de la institución gobernada por Mario Draghi, sorda desde hace meses a las voces políticas y empresariales que reclaman desesperadamente su auxilio en forma de nuevas inyecciones de fondos a banca y gobiernos. Claro que, de ahí a afirmar con rotundidad la existencia de una relación causa-efecto entre ponencia e inacción voluntaria del banco central europeo, media un abismo. Pero, visto lo visto, algo podría haber tenido que ver. O no.

¿Tan serio es el tema? Eso parece. El-Erian realiza una exposición desigualmente estructurada que me aventuro a reordenar con base en el caso europeo:

Descripción de la situación: en su afán por evitar un credit crunch (con éxito… de momento) y el riesgo de contagio de los problemas de unos estados a otros (fracaso absoluto), el BCE ha aumentado su balance hasta niveles inimaginables, ha llevado a cabo iniciativas más propias de la política fiscal que de la monetaria -como la compra de bonos en mercado- y lo ha hecho contra contrapartidas cada vez de peor calidad. Aunque en un principio sus acciones tuvieron efecto y eran reversibles, ya no. De hecho, su intervención tiene un carácter cada vez más estructural hasta el punto de convertirse en la contrapartida financiera de la mayoría de los bancos de la Eurozona, quebrando el curso natural de las cosas.

Efectos perniciosos: el excepcional rol asumido por el BCE en la resolución de la crisis –gracias a su capacidad de reacción frente a la inacción de gobiernos locales y/o comunitario- puede tener consecuencias desconocidas a largo plazo y distorsionar las ecuaciones económicas tradicionales causando de este modo más perjuicio que beneficio.

El-Erian pone varios ejemplos, como el crowding-out o expulsión del sector privado del mercado de financiación a corto en Estados Unidos debido a la actuación masiva de la FED; el impacto la represión financiera, con sus bajos tipos de interés, en el agujero de los fondos de pensiones o en el mayor interés por esas monedas emergentes que ofrecen un plus de rentabilidad; cómo distorsiona la asignación tradicional de activos de las casas de inversión; o sus consecuencias de segunda ronda al alza sobre el precio de las materias primas (hoy jueves abunda sobre la cuestión en una columna publicada en el FT al calor de la prórroga por parte de la FED de la bautizada como 'Operación Twist', compra de deuda a largo y venta a corto).

“Al no perseguir objetivos comerciales y ser el dueño de la imprenta, la paciencia del banco central es estructural, muy superior a cualquiera de los demás intervinientes en el mercado cuyo comportamiento queda alterado de inmediato por esta circunstancia”. Un impacto que no se limita a las finanzas sino que alcanza también a la economía real: “su actuación incide negativamente en la distribución de la riqueza ya que, al mejorar la valoración de los activos financieros y no tener incidencia sobre la actividad productiva, los ricos amplían su distancia con los más desfavorecidos”.

¿Qué deberían hacer?: De acuerdo con el estratega es momento “de que los bancos centrales renuncien a ese papel protagonista (…) para que sea asumido por aquellos que han preferido lavarse las manos mientras ellos actuaban”. Sus medidas no son eficaces en el entorno actual -merece la pena leer en este sentido los apartados ‘The Reality’ y ‘Looking Forward’- y tienen que dejar de construir “puentes a ninguna parte” ahondando en propuestas que se han probado inútiles.

Para El-Erian, si siguen por la senda actual pueden quedar fuera de juego en el peor momento posible ahogados por sus propios problemas. No en vano, las probabilidades de eventos inesperados aumentan por días, especialmente en Europa. Una región para la que espera un desenlace binario: o más integración (curiosamente en el modo que defendíamos en Valor Añadido el lunes) o ruptura desordenada. Y en ese último supuesto…

Concluyo con el propio El-Erian: “es momento de plantearse si los beneficios derivados de la intervención de los bancos centrales justifica el coste y los riesgos asociados a la misma (…) Está en juego su consideración como instituciones sanas, creíbles y fuertes en la economía global, nacional y local (…) Su rol ha de ser otro: en vez de dirigir el concierto en las naciones desarrolladas deben convertirse en protagonistas secundarios. Una decisión difícil, sin duda, en un momento en que el que el corazón de la economía mundial se ha debilitado sin que haya reemplazo inmediato a la vista”.

Si usted fuera Draghi y por casualidad, como parece que es el caso, hubiera leído las 8.000 palabras de este texto, ¿cómo se le quedaría el cuerpo pensando en su juicio ante la Historia? Y si además el BuBa ha hecho otro tanto de lo mismo y le recuerda que los desequilibrios internos en el seno de la institución que dirige pueden provocar, en caso de  fragmentación del euro, que Alemania arriesgue el 20% de su PIB, saldo negativo en el Target-2, ¿qué haría a continuación? Empatiza que algo queda. Pues eso.