El colapso de ingresos empresariales, ¿coyuntural o estructural?

La temporada de resultados en los Estados Unidos está siendo singular.

Los beneficios por acción están saliendo más o menos en línea con lo esperado lo que ya de por sí es una novedad. No en vano, el número de sorpresas positivas, firmas batiendo el consenso del mercado, es el menor en muchos trimestres lo cuál indica que expectativas y realidad aparentemente convergen, pese a la capacidad (y costumbre) de muchas compañías para manipular sus cuentas y lograr que no sea así (V.A., Así cocinan sus resultados las empresas cotizadas, 16-10-2012).

Sin embargo, se trata de una ficción. El panorama es mucho peor de lo que las cifras agregadas pudieran hacer pensar. Nos recuerda Zero Hedge qué ocurriría si quitamos las financieras de la ecuación y nos invita a ver cómo han sido las revisiones de estimados de resultados para el cuarto trimestre de las firmas que han dado a conocer sus números.

No son mejores las noticias por el lado de los ingresos. Las estimaciones de los analistas se están viendo defraudadas de manera sistemática, especialmente en aquellos sectores más ligados al consumo y a la actividad industrial. Gentileza de Factset, aquí tienen segmentadas sectorialmente las cifras para Estados Unidos cuando el 25% de las firmas del S&P 500 habían publicado sus resultados, así como un gráfico con la evolución de las ‘alegrías’ en facturación.

Son varias las explicaciones a este fenómeno.

La más obvia es que en un entorno de recesión e incertidumbre económica, que en USA se concreta en el techo fiscal, el encarecimiento relativo del dólar y la ralentización de las contrapartidas comerciales, es razonable que las empresas vendan menos. Un razonamiento que podríamos dar por válido si no fuera porque, por primera vez en mucho tiempo, los green shoots o brotes verdes están en boca de todos en aquel país al calor de los datos de empleo, consumo, vivienda e incluso aprovisionamiento energético. Además Bernanke ha insistido, tan tarde como esta misma semana, que va a mantener los tipos bajos al menos por otro par de añitos, si no más. ¿Entonces?

Esta contradicción que se explica, precisamente, por el efecto que la ausencia de disciplina presupuestaria en Estados Unidos ha tenido sobre las corporaciones norteamericanas, su facturación, márgenes  y beneficios. Hasta el punto de que, si los segundos se han situado en máximos en relación con el PIB, ha sido precisamente por un dispendio público incontrolado (más allá de sus ajustes operativos y financieros). Estos dos cuadros, de Business Insider, muestran por una parte los catalizadores macro para la rentabilidad empresarial y cómo la falta de ahorro administrativo ha impulsado el peso relativo de los resultados.  Si ese factor desaparece, malo.

Sin embargo hay, en mi opinión, otro elemento adicional de calado. Salvo contadas excepciones, durante años han renunciado a invertir e innovar y han aprovechado la inercia de sus negocios y los recortes que el entorno justificaba para acumular ingentes posiciones de tesorería que se han destinado a remunerar al accionista ya fuera vía dividendo o recompra de acciones para amortizarlas.

Fruto de dicha estrategia ha sido una mejora ficticia del beneficio por acción (al reducirse las acciones en circulación), un incremento aparente del RoE o rentabilidad sobre los recursos propios al ser estos menores y una mejora del coste medio ponderado de capital, ya que por definición es más caro el dinero aportado por los accionistas que el procedente de financiadores externos. Miel sobre hojuelas.

En el cortoplacismo imperante, esto ha permitido a muchas compañías salvar la cara aún en las peores circunstancias por la parte de abajo de la cuenta de resultados. Pero ya no más. Ahora se encuentran con que las ventas sufren, no tienen alternativas para compensarlas, nuevos actores emergen en un mundo globalizado y su posibilidad de reposicionarse solo pasa por nuevos ajustes de estructura, decisión que no corrige el problema de origen.