Valor Añadido - S. McCoy

Valor Añadido

S. McCoy

 55 29/05/2013

2013 empieza a oler peligrosamente al 'pre-crash' 2007

Publicaba ayer una interesante pieza el Financial Times sobre el resurgir en el mundo anglosajón de los préstamos bautizados como covenant-lite. Este documento de Loomis, Sayles & Co. explica estupendamente lo que son: en esencia, financiación concedida a empresas sin que exista una protección contractual del prestamista en caso de deterioro de los ratios financieros del prestatario. Se conceden en momentos de enorme competencia financiera (donde solicitar garantías adicionales te descarta de la puja por prestar) o de búsqueda desesperada de rentabilidad (ya que, normalmente, esos menores avales van acompañados de mayor rendimiento para el financiador). Los destinatarios suelen ser compañías altamente endeudadas, en muchos casos en manos de firmas de capital riesgo.

Pues bien, no escribía de esta modalidad de crédito desde 2007, en concreto desde justo antes del estallido de la burbuja. Entonces se hablaba de que la economía había entrado en un periodo de gracia denominado goldilocks caracterizado por tasas altas de crecimiento y ausencia de inflación. Seis años más tarde, la situación es mucho más complicada: el mundo desarrollado sufre por conseguir aumentos positivos del PIB; la magia de algunos emergentes, caso de Brasil o India, comienza a desvanecerse; y la amenaza en muchos estados es no de estanflación, como se temió en su día, sino de deflación, un fenómeno que aumenta el valor real de lo debido. Más madera. La deuda privada ha sido sustituida por la pública y, si esta mantiene el interés comprador es, precisamente, por las restricciones de oferta derivadas de su acumulación en manos de los bancos centrales, en el caso de los bonos más seguros, y, para el resto, desde los periféricos europeos a las emisiones de Ruanda, por la búsqueda de rentabilidad de unos inversores desesperados. No en vano la liquidez total del sistema es un 33% superior a la de entonces.

Si nos atenemos a los datos del rotativo británico, los cov-lite son uno de los activos-destino de ese dinero. Más del 50% de los préstamos concedidos a lo largo de 2013 pertenecen a esta categoría (FT, "Cov-lite loans soar in dash for yield", 27-05-2013). Van, de momento, 129.000 millones de dólares frente a los 22.000 del periodo comparable de 2012 y los 96.000 que se otorgaron en el conjunto de 2007. Algo que, pese a la incertidumbre macro, se podría justificar desde una doble perspectiva: los nuevos proveedores no bancarios de fondos buscan mayor flexibilidad a la hora de buscar soluciones si las cosas vienen mal dadas, mientras que la abundancia de liquidez barata alejaría a corto plazo la perspectiva de una debacle financiera, primero, y operativa, después. Sin embargo, no es el caso. La FED ya ha advertido de un potencial recorte de sus estímulos monetarios, algo que debería traducirse en mayores tipos de interés oficial (de hecho el q0 años USA ha pasado del 1'63% al 2'17% en apenas 25 días). Algo muy peligroso en balances que se mueven en el filo de la navaja del apalancamiento. Riesgo.

Pero no es el único ejemplo. La preocupación debería ser mayor en la medida en que ese exceso de dinero a coste razonable se traduce en gráficos como este, gentileza de Doug Short y que traigo de la mano de Business Insider (BI, "Investors are borrowing like crazy to leverage-up their stock market bets", 25-05-2013).

Compara desde 1995 el crecimiento en porcentaje del volumen de compra de acciones a crédito en la principal bolsa de Estados Unidos, el NYSE, frente al comportamiento de su índice más representativo, el S&P 500. Los datos han sido deflactados por el IPC para eliminar el impacto de la inflación. Pues bien, el parecido entre lo que está sucediendo ahora y lo acaecido en el pre-crash es más que evidente. Y, como señala el autor, de la primera referencia tenemos sólo datos a cierre de abril. "Ahora probablemente se encuentre a niveles pico", concluye. Tome nota quien corresponda. Por cierto, el texto original advierte de las consecuencias del día después… Les recomiendo su lectura.

Resulta curioso cómo el legado como ‘salvador de los mercados’ de Alan Greenspan ha sido superado por izquierda y derecha por Ben Bernanke y sus colegas internacionales (muy revelador este post del The Telegraph sobre el particular, "Schizophrenic investors expect slump: bet on boom", 21-05-2013). Es tal la confianza en la acción del banquero central que el sentimiento de los inversores en renta variable se mantiene cercano a los máximos históricos, con las bolsas tocando techo y pese a que la subida se basa no en una mejora de los beneficios empresariales (que sólo crecen a nivel unitario por las recompras de acciones, 250.000 millones de dólares en lo que va de 2013, un 20% por encima del año pasado), sino en la pura expansión de los múltiplos y en su comparativa en términos de rentabilidad con un bono mantenido artificialmente en retornos irrisorios. Así lo explica meridianamente Goldman Sachs en la más reciente revisión al alza de su objetivo para final de año del S&P500 (Macrobusiness, "Goldman backs S&P rocket", 22-05-2013).

Dos gráficos reveladores sobre el particular. 

1.El Risk Appetite Index de Andrew Garthwaite, estratega de Credit Suisse, revela una propensión actual al riesgo extrema, esto es: pura complacencia. Si la economía recupera, bueno. Y, si no, ya vendrá el tío Ben con el helicóptero. Uf.

2.Y ahora el segundo, sobre la evolución de los beneficios empresariales sin buybacks desde marzo de 2009 en el S&P500. En los dos últimos años, quitando el efecto de esas adquisiciones para autocartera y amortización posterior, cero pelotero de incremento. Uf, uf.

Es verdad que, al menos en Estados Unidos, hay algunos signos esperanzadores de recuperación, como prueban los máximos plurianuales conocidos ayer tanto en la confianza del consumidor como en el precio de la vivienda. Pero no hay que olvidar que se trata de una economía ahogada por el peso de sus finanzas públicas. Mientras tanto, tal y como hemos señalado al principio, el resto del mundo no presenta una perspectiva económica especialmente optimista. Hay evidentes distorsiones que así lo prueban reveladas, paradójicamente, por los mismos agentes financieros. Sus expectativas de inflación son cada vez menores, el colapso del cobre pone en brete la mejora en la actividad productiva al igual que el hecho de que el agujero de valoración de las defensivas sobre las cíclicas en la primera potencia del mundo se encuentre en máximos de los últimos 18… ¡años! Si esta es la apuesta por el crecimiento, que venga Dios y lo vea.

Existe, por último, un problema singular en caso de que la bonanza aparente actual se tuerza. Y es que el final de las ofertas públicas y la amortización de títulos por sus empresas, en el caso de las acciones, y la acumulación de posiciones en manos de bancos centrales e inversores a medio plazo como fondos de pensiones o soberanos, por lo que a los títulos de renta fija corporativa (y hasta pública) se refiere, ha provocado que la profundidad de ambos mercados (la posibilidad de vender de forma rápida una posición) se haya reducido drásticamente. El volumen de negociación en bolsa en Europa está, de hecho, en mínimos de 12 años. Si se cumplen los peores augurios históricos y se produce una espantada, la sangre no va a llegar al río, va a ser EL río.

Ojalá me equivoque.

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55kropotkin 30/05/2013 | 18:27

#50 Pongámonos estupendos, pues: la Realidad ¡no existe! No.

Junte a tres hombres, tendrá tres realidades. Junte a tres mujeres, tendrá... bueno, ponga acá lo que quiera.

La única realidad cierta -si la hay- es la muerte. Claro, a menos que, como dijo Calderón, sea la vida, sueño.

La Ciencia de la Realidad [usted dice] es la Economía. Creo -pienso- que lo que usted quiere decir con eso es que los fenómenos economicos tienen un grado de "realidad" superior a otros fenómenos [artísticos, sociales de todoa ralea, culturales, físicos, científicos, sensoriales, místicos si creemos, místicos si no creemos, literarios, imagínarios, éticos, lingüísticos, y un largo etc]

Es decir que, para ud, todos esos fenómenos que he metido en el paréntesis son producto de la diosa Economía y, sin ella, no serían posibles [por ende, no serían pensables... eso es un tanto platónico o parminediano:pura pedantería,lo reconozco]

A mí, sin embargo, todavía me cuesta decidirme por cuál de ellos es prioritario a los demás [yo pondría, si acaso, el lenguaje: sin él poco íbamos a discutir de "economía" ni de ná]

Dios y la realidad, la economía y la realidad: vaguedades que no se conocen a sí mismas.


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#  Responder 0

54kropotkin 30/05/2013 | 18:24

#50 Pongámonos estupendos, pues: la Realidad ¡no existe! No.

Junte a tres hombres, tendrá tres realidades. Junte a tres mujeres, tendrá... [bueno, ponga acá lo que quiera].

La única realidad cierta -si la hay- es la muerte. Claro, a menos que, como dijo Calderón, sea la vida, sueño.

La Ciencia de la Realidad [usted dice] es la Economía. Creo -pienso- que lo que usted quiere decir con eso es que los fenómenos economicos tienen un grado de "realidad" superior a otros fenómenos [artísticos, sociales de todo tipo, culturales, físicos, científicos, sensoriales, místicos si creemos, místicos igual si no creemos, literarios, imagínarios, éticos, lingüísticos, y un largo etc]

Es decir que, para ud, todos esos fenómenos que he metido en el paréntesis son producto de la diosa Economía y, sin ella, no serían posibles [por ende, no serían pensables... bueno eso último es un tanto platónico o parminediano: pedantería suma, lo reconozco]

A mí, sin embargo, todavía me cuesta decidirme por si alguno de ellos es prioritario a los demás [yo pondría, si acaso, el lenguaje: sin él poco íbamos a discutir de "economía" ni de ná]

Dios y la realidad, la economía y la realidad: vaguedades q

#  Responder 0

53loslunesalsol 30/05/2013 | 12:46

Otro tema interesante es el de las recompras de acciones. Sin duda están siendo uno de los motores del mercado, especialmente en EEUU. La cuestión es que para las compañías tiene todo el sentido del mundo endeudarse a tipos históricamente bajos y recomprar sus acciones, especialmente cuando las agencias de rating ya están calmadas y son los accionistas los que presionan para que se les remunere.
Las recompras de acciones han sido un problema cuando el funding gap de las compañías es positivo- cuando invierten más que los fondos que generan internamente- pero todavía no estamos ahí.

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52loslunesalsol 30/05/2013 | 12:29

El artículo me parece muy interesante y comparto la observación de que huele un poco a azufre. Desgraciadamente en un entorno como este hay que acostumbrarse a vivir en el alambre, porque en el mercado las condiciones son suficientes pero no necesarias.
Me explico. El asunto de los covenant-lite, por ejemplo, es relevante como percepción de que ahora mismo en el mercado de préstamos hay exceso de demanda y eso puede indicar cierta complacencia. Sin embargo, como se explica perfectamente en el enlace que el señor McCoy proporciona a un documento de Loomis Sayles, en la práctica un covenant-lite se diferencia de otros préstamos en que carece de cláusulas de mantenimiento [de ciertos ratios financieros] y otorga menos control al prestamista sobre el prestatario. A la hora de la verdad estos préstamos no han funcionado peor que los demás en términos de defaults o recovery rates y una buena selección de crédito por parte del inversor es más determinante a la hora de explicar los resultados.

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51juliano el apostata 30/05/2013 | 11:16

#49 A todo esto, ayer estuve leyendo sobre Kropotkin [Borodín]
Fascinante personaje

#  Responder 0

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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