Peligrosa huida hacia delante de Abengoa

A algunos no nos ha pillado por sorpresa lo publicado ayer por Agustín Marco sobre Abengoa en El Confidencial. La CNMV habría tirado de las orejas al Consejo de Administración de la sevillana por no haber presentado las cuentas del 2013 debidamente firmadas, hecho posteriormente desmentido por la propia sociedad en comunicación al supervisor. Da igual. Hace ya más de un año que a un servidor le sugirieron que echara un vistazo a unos números corporativos que, de forma generosa, se podían calificar de incongruentes. Pues bien, por más esfuerzos que hice por entenderlos, fui incapaz. Constantes cambios en el perímetro de consolidación y reclasificaciones masivas de partidas lo convirtieron en un ejercicio imposible. No había comparativa factible. Y algo de callo tengo en estas lides. Atención, peligro.

La sospecha es razonable en la medida en que no casa demasiado bien el benigno escenario financiero que pinta formalmente la compañía en los datos que da a conocer al público con su carrera desesperada por conseguir tanto capital –a través de sucesivas ampliaciones, emisiones de convertibles al 6,25% y colocaciones en bolsa de participadas–, como recursos ajenos –pagando tipos de interés de bono basura (entre el 7,75% y el 9%)– y liquidez inmediata por medio de las correspondientes desinversiones o con el anuncio del pago de dividendo en especie en lugar de en efectivo. Más aún cuando muchas de estas operaciones son por importes insignificantes para el tamaño global de su balance, dando la sensación de que complican más que ayudan en la gestión. No se entiende, la verdad; algo no cuadra.

Juzguen ustedes mismos. Estas son las credenciales oficiales de Abengoa en el año que acaba de terminar, tal y como figuran en la presentación de 30 páginas depositada a finales de febrero en la CNMV: un crecimiento de los ingresos del 17% hasta los 7.400 millones de euros para un ebitda (beneficio operativo ajustado) de 1.365 –equivalente a un +44%– y un aumento del neto del 84% hasta los 101 millones. Todas las divisiones suben sustancialmente en facturación y margen, la cartera de pedidos es envidiable, el pipeline potencial infinito, la diversificación por negocios –ingeniería, concesiones y energías renovables– o geográfica única, mientras que la deuda con recurso a la matriz resulta manejable y la total, amortizable con la generación de flujos recurrentes de las inversiones. Es recorrer los slides y sentir la llamada de la jungla financiera para participar en tan envidiable cotizada. Ya estoy tardando.

Sin embargo, los flujos de caja –lo primero que hay que mirar siempre– indican un panorama bien distinto: pese a vender activos por valor de 800 millones, el cash flow de operaciones, una vez descontados los 510 millones de euros netos que paga en intereses de la deuda, apenas cubre el CAPEX corporativo, por más que este se haya reducido un 40% hasta 730 kilos, y queda lejos de poder ayudar al pago de las inversiones necesarias para acometer nuevos proyectos, necesidades adicionales que ascendieron en 2013 a 1.150 millones de euros. Fruto de ese desequilibrio es que, para financiar su crecimiento, y en tanto maduren buena parte de sus proyectos más recientes, Abengoa necesita recurrir a ampliaciones de capital (520 millones en el ejercicio) y nuevas inyecciones de deuda (que pasa en un año de 6.700 a casi 8.000 kilos). Dilución y riesgo, malos compañeros de viaje.

Las proyecciones de Abengoa pasan por un ebitda estable en 2014, toda vez que el del curso que acaba de terminar estaba afectado positivamente por los 142 millones procedentes de un litigio ganado en Brasil. No hay growth pese a sus múltiplos. Un hecho sustancial, toda vez que es la mejora de esta línea de la cuenta de resultados la que le ha permitido reducir sus ratios de endeudamiento. Sin crecimiento, su cuantía se convierte en insuficiente para afrontar las devoluciones de principal que tiene comprometidas por importe de 820 millones en 2015 y 1.333 en 2016 tras el titánico esfuerzo de refinanciación acometido el último año. Y aun siendo verdad que maneja una teórica posición de tesorería envidiable, cerca de 3.000 millones, vive literalmente de prestado ya que buena parte de ellos están vinculados a garantías necesarias para el desarrollo de las inversiones comprometidas. Es una cifra ilusoria como prueba la búsqueda constante de nuevos fondos y la renuncia a sacar de caja la remuneración al accionista.

A Abengoa, por la fase en la que se encuentra en buena parte de sus negocios, no le queda más remedio que seguir con esta acelerada huida hacia delante, en espera de que, más antes que después, su estrategia dé finalmente los réditos deseados. El riesgo es alto, como ya ha reconocido el mercado de renta fija, no tanto la complaciente bolsa. Pero no le queda otra. Reconocer ingresos a la espera de que finalmente se concreten sus retornos no es práctica exclusiva de la compañía, sino que ha sido sistemáticamente practicada por algunos de los grandes de la construcción en España, caso de ACS. El peligro no está en el camino sino en que, al final, la deseada meta devenga inalcanzable. El margen de error es estrecho y el desenlace puede resultar binario: boom or bust. Con desmentido o sin él, la CNMV hace bien en seguir de cerca su pista. No les quepa la menor duda.