Alto riesgo: Draghi se ha tirado a una piscina sin agua

Se ha cumplido el guion.

El Banco Central Europeo, en una decisión histórica, ha tomado una serie de medidas sin precedentes en el ámbito de la política monetaria de la zona euro que suponen romper definitivamente con la relativa ortodoxia que hasta ahora había caracterizado su actuación. El Quantitative Easing ha venido y todos sabemos cómo ha sido.

Tipos de referencia en mínimos históricos, remuneración negativa para los depósitos de la banca comercial en la institución, financiación a la misma asociada a la concesión de créditos al sector privado no financiero de finalidad no inmobiliaria, posibilidad de comprar titulizaciones en el futuro y eliminación de la esterilización de compras de activos como había hecho hasta ahora son los cinco pilares sobre los que el supervisor ha edificado esta nueva etapa.

Una batería de actuaciones que, de acuerdo con lo apuntado por Mario Draghi en el inicio de su comparecencia, busca cumplir con el mandato de estabilidad de precios que el Banco Central tiene encomendado y evitar el riesgo de una deflación que, cuando algunos la apuntamos como posibilidad cierta hace ya años, nos tomaban por catastrofistas.

Se trata, sin embargo, de un esfuerzo vano pues actúa sobre los síntomas sin entrar en la causa real del problema. En el análisis que ha conducido a esta explosión de iniciativas ha faltado, en mi modesta opinión, lo siguiente:

1. No estamos ante una crisis de demanda, sino ante una situación de exceso de capacidad productiva y financiera, en términos de utilización de factores de producción y endeudamiento. Hasta que no se reequilibre la oferta a niveles medios del ciclo, el impacto sobre precios y/o salarios de cualquier actuación de este tipo va a ser muy limitado. Y quedan años para eso. Más en la medida en que la represión financiera, y el efecto renta positivo que genera sobre los apalancados aliviando su carga de intereses, permite sostener artificialmente actores no competitivos.

2. Tampoco es razonable pensar que el aliciente ligado a una mayor actividad prestamista por parte de la banca vaya a ser efectivo a corto plazo. Por más que se hayan hecho cambalaches en la configuración del estímulo para que el saldo dé positivo trimestre a trimestre, como excluir del cómputo del mismo titulizaciones o ventas de carteras o fallidos. De chiste. Por varios motivos:

• Menores tipos nominales ahondan en el problema de baja rentabilidad de las entidades financieras en la primera línea de su cuenta de explotación (stock). A menor rentabilidad, menor capital, menor capacidad de hacer crecer su activo, esto es: prestar. Y los actores no aprenden, como pone de manifiesto la batalla salvaje entre ellos por la poca solicitud solvente de fondos que hay. Pensar que una rebaja de 10 puntos básicos va a mover masivamente a la población hacia las sucursales es ridículo. Al contrario, sus ahorros rendirán menos, su renta disponible caerá aún más y con ella su capacidad de consumo e inversión.
• Tampoco es creíble pensar que el dinero va a circular en un momento en el que pesan sobre ellas los AQRs, los stress tests y la amenaza de contingencias no previstas hasta ahora como los litigios como merma adicional de sus ratios de solvencia. Hasta que no se clarifique ese panorama, será muy complicado que lo haga (flujo). Tampoco ayudan normas como los de ‘rescate de empresas’ o provisiones de riesgo inmobiliario impuestas administrativamente en España que limitan la capacidad de acción de nuestros bancos.
• Ocurre igualmente que los créditos sobre los que el BCE va a aportar fondos tienen como destinatarios principales a un perfil de compañías carentes de rating y cuyo consumo de capital, en términos de la nueva normativa de Basilea III, es muy elevado. El apalancamiento contra el BCE que facilita esta actividad puede tener consecuencias inesperadas en el cómputo de capital. Al acotar la vigencia del plan hasta 2018, Draghi y sus chicos restringen la nueva producción a un ámbito temporal de tres/cuatro años cuando el déficit principal en Europa es para vencimientos más largos. De ahí que el proceso de desbancarización vaya a seguir produciéndose de forma acelerada.

3. Con relación a la facilidad de depósito negativa, tenía más sentido en un entorno de desconfianza generalizada sobre el riesgo de contrapartida, algo que debería quedar más o menos despejado a partir de los análisis exhaustivos a los que se va a someter a la industria europea este año. Completados estos, la decisión del Banco Central Europeo debería, más bien, revitalizar el mercado interbancario, uno de los elementos de las finanzas que aún no ha recuperado la normalidad en su funcionamiento. Su llegada, además, en un momento en el que el problema de liquidez está más que encauzado, incidirá en su ineficacia.

4. Queda finalmente el impacto del aumento de la base monetaria sobre el euro. La teoría dice que un incremento de la misma provocará su depreciación (todo lo que abunda se devalúa) encareciendo las importaciones (inflacion) y abaratando las exportaciones (competitividad). Una reflexión inválida en la práctica ya que, por mucho que nos queramos creer esa milonga, la moneda única es una moneda referida y no de referencia. Sus oscilaciones dependen más de lo que sucede em Estados Unidos. Y allí, la FED está de retirada, lenta pero retirada al fin y a la postre; la economía, aun con el susto del primer trimestre, quiere crecer con un empleo y un sector inmobiliario estabilizados; y, por ende, la rentabilidad de sus bonos tenderá a subir. Eso fortalecerá al dólar y debilitará a nuestra divisa y no al revés. No nos hagamos trampas en el solitario.

No hay que olvidar que los infructuosos intentos que han conducido a esta bomba final no han servido de nada. Alguien debería pararse a pensar en el porqué y no repetir recurrentemente los mismos errores ni tirarse a una piscina que va a resultar estar vacía. Ni inflación ni, lo que es peor, crecimiento o empleo. Sólo riqueza financiera y desigualdad real, receta para la revolución es su brillante resultado a día de hoy. Eso y engordar una burbuja de deuda pública que terminaremos pagando entre todos. De hecho, si las entidades financieras han de pagar desde ahora por tener su dinero a buen recaudo en el BCE, ¿no preferirán comprar renta fija soberana a corto plazo alimentando a la 'bestia'? Precisamente lo que se quería evitar. Más madera, es la guerra.

La solución pasa, necesariamente, por un ajuste de capacidad para adecuarla a la realidad de la región, algo para lo que no tenemos tiempo. Se trata de combinar estrategias a largo con movimientos tácticos de corto. La alternativa más inmediata, al menos en España, es fomentar su reutilización: un lugar perfecto para vivir, el mayor espectro de mano de obra posible, escasa obsolescencia fabril e inmobiliaria, igualdad de oportunidades tecnológicas, buenas infraestructuras que podrían convertir a nuestro país en tierra de oportunidades. Falta la creación del marco administrativo necesario para que así suceda. Es posible.

El cambio de modelo productivo consiste, precisamente, en eso.

Buen fin de semana a todos.