Pero, a ver, ¿alguien me puede explicar lo que ha hecho Draghi?

Pues sí, hombre, con todo el cariño del mundo.

Vamos a ver, lo primero que ha hecho ha sido bajar el precio del dinero, los tipos de interés. Los ha situado a niveles cercanos a cero en lo que es más un gesto simbólico que una medida de calado. Diez puntos básicos, del 0,15% al 0,05%, no dan para tanto. Eso sí, sigue castigando al ahorrador, dificultando el negocio ordinario de la banca por su efecto arrastre sobre las distintas referencias crediticias, caso del Euribor, y ayudando a los mercados financieros al obligar a sus actores a la búsqueda desesperada de rentabilidad. ¿Más crédito? Bueno, si no ha llegado ya… Todo esto lo explicamos en junio, en una entrada cuya lectura encarecidamente les recomiendo (Valor Añadido, "Alto riesgo: Draghi se ha tirado a una piscina sin agua", 05-06-2014).

Más interesante es que ha doblado el porcentaje que las entidades financieras tienen que pagar por depositar su dinero en el banco central, del -0,1% al -0,2%. En efecto, han leído bien, el menos es correcto. Tasas negativas que ya están teniendo dos efectos muy marcados: por una parte, la reactivación del mercado interbancario, aunque de forma más bien tímida, y, por otra, la generalización en muchos Estados miembros de la UE de rentabilidades negativas de su deuda, especialmente en los plazos intermedios, paradoja que se fundamenta en el diferencial positivo que obtienen quienes lo hacen frente a meter la liquidez en la caja del supervisor. Absurdo, pero real.

Además ha anticipado, no concretado, que va a llevar a cabo dos programas de compras de activos financieros: por una parte, cédulas hipotecarias (CH), y, por otro, asset-backed securities, programa este último que anticipó ya en junio. Es decir, se va a hacer con titulizaciones, préstamos empaquetados por los bancos para la enajenación a un tercero o su uso como prenda para conseguir liquidez.

Con ello lo que pretende es que salgan del balance de entidades e inversores y se genere un círculo virtuoso de demanda que se traduzca –especialmente en los ABS pues en las CH el subyacente queda en balance– en nueva producción crediticia que, además, traería bola extra al cualificar para las nuevas líneas de financiación del supervisor o TLTROs, que se activan en un par de semanas y que están condicionadas a la existencia de la misma. Algo que se cumpliría axiomáticamente si no fuera porque las exigencias de capital derivadas de los stress tests, asset quality reviews, Basilea III y demás normativa están obligando a tales agentes a desapalancarse, esto es, a reducir su activo (créditos y préstamos), si no quieren tener que acudir masivamente al mercado a captar fondos (es lo que se conoce como efecto denominador, que hay que reducir). Y si no existiera un 'pero' aún mayor: esos productos (CHs y ABS) son ya instrumentos válidos para que las instituciones financieras obtengan dinero del BCE, en menor cuantía pero de manera más flexible, al ser admitidos como colateral para sus programas ya existentes de riesgo por aspersión al sector.

Podría darse la situación, en el supuesto extremo, que no se generara un chavo adicional de financiación. Soplar y sorber a la vez resulta complicado.

Ocurre además que la compra de cédulas hipotecarias no sólo no es una novedad, sino que ya ha habido dos con anterioridad y se da la paradoja de que en la última de ellas la cuantía asignada se cubrió en apenas un 30% de su importe (16.400 millones versus 60.000, de julio de 2011 a julio 2012), fenómeno para el que, a bote pronto, se nos ocurren dos explicaciones: o bien no había oferta, toda vez que los covered bonds no dejan de ser, la mayoría de las ocasiones, la pata negra de la ‘securitización’ una vez que se limpió la morralla del subprime –las joyas de la abuela son lo último que se empeña–; o bien frenó su propia demanda ante el calentón inmobiliario que se comenzaba a atisbar en algunos estados de la Europa core. Fuera por una razón o por otra, el nuevo anuncio parece más bien el triunfo de la esperanza sobre la experiencia y no se atisba que tenga la profundidad necesaria como para animar el cotarro.

Habrá que fiar pues todo a la adquisición de ABS, de peor calidad si nos atenemos al respaldo y prelación en caso de impago que ofrecen, incluidas las que tienen como subyacente activo residencial o RMBS. Aquí la ayuda sí que podría resultar interesante, en función del rating asignado para que el BCE lo pudiera meter en su balance. Sí hay en este apartado una limpia potencial a hacer. Sin embargo, se trata de un mercado de tamaño reducido, como se puede observar en estos gráficos que les acabo de adjuntar, gentileza de J.P. Morgan. Su saldo vivo es de 251.000 millones de euros en la Eurozona de acuerdo con las estimaciones del propio banco de inversión estadounidense; 10.000 si de pymes sólo se trata. Salvo que el Banco Central decidiera establecer medidas que favorezcan la venta frente al descuento de estos títulos en su caja –por ejemplo, incrementando aún más los haircuts–, estamos hablando de una medida de escaso recorrido que resta flexibilidad a sus tenedores.

Realmente, una vez que se ha liado de esta manera la manta a la cabeza, lo único que le queda a Mario Draghi por hacer es lanzarse a un programa de expansión cuantitativa a la americana, comprando deuda soberana a mansalva y que sea lo que Dios quiera. Pero ¿tiene sentido ahora que los países coloquen lo que les da la gana, cuando les da la gana, al plazo que les da la gana a coste irrisorio para sus cuentas? Para nada, que diría José Mota. Llegaría muy tarde. Además, como venimos insistiendo hasta la saciedad, el problema de la región no es de demanda agregada, sino de exceso de oferta de factores de producción y crédito y de rigidez administrativa, algo que sólo se puede resolver con más y mejor integración, igualando por los mínimos, y más y mayores reformas estructurales si no queremos ser el Japón del siglo XXI (VA, "Los cinco miedos de Draghi: Europa, camino de ser como Japón" 26-08-2014).

No sé si se han enterado de algo pero, si quieren, se lo repito.