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El hundimiento de eDreams en bolsa en diez sencillas claves
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Alberto Artero

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El hundimiento de eDreams en bolsa en diez sencillas claves

Anda por los suelos la cotización de eDreams Odigeo, compañía española que es uno de los líderes en reservas de vuelos y servicios accesorios a los

Foto: El consejero delegado de eDreams, Javier Pérez-Tenessa (EFE)
El consejero delegado de eDreams, Javier Pérez-Tenessa (EFE)

Anda por los suelos la cotización de eDreams Odigeo, compañía española que es unode los líderes en reservas de vuelos y servicios accesorios a los mismos a nivel continental. Tras salir a bolsa por encima de 10 euros, ha logrado salvar la sesión después de ir perdiendo en un momento dado más del 10% y situarse por debajo de 2,4, en lo que supone una pérdida de valor superior al 75% para los que confiaron en su growth story allá por el mes de abril (vid infra).

Son varias las razones que han conducido a que la cotización de la empresa se encuentre donde está, entre las que se podrían destacar las siguientes:

  1. Valoración elevada en la OPV para una compañía que se enfrenta a una enorme competencia en donde ya opera, cuyo crecimiento se deriva de la implantación en mercados maduros que cuentan con otros actores de características similares, que disfruta de unos márgenes muy superiores a los del conjunto de la industria y difícilmente sostenibles en el futuro, y que aún tiene que digerir financieramente la compra de algunos rivales, fruto de su estrategia pretérita de buy and build. Este es, sin duda, el pecado original: matarel recorrido futuro.
  2. Un error básico del equipo gestor como es el haber comunicado el veinte de junio, con motivo de los resultados del trimestre vencido en marzo, una estimación de crecimiento en ventas entre uno y dos dígitos que han tenido que corregir apenas dos meses más tarde, cuando dieron a conocer los datos referidos a su Q1, finalizado el 30/6. Interesante que, a diez días del cierre de ese periodo, se atrevieran con un pronóstico que ya entonces debían saber imposible. Una veleidad que la bolsa nunca perdona. Ahora toca recuperar la credibilidad.
  3. Se trata de un negocio con mucho apalancamiento operativo en el que juega un papel esencial la escalabilidad. El tamaño importa ya que otorga poder de negociación, capacidad de marketing y de rentabilización de las inversiones tecnológicas. De ahí que sea especialmente preocupante el colapso de la rentabilidadoperativadel 31% al 21% en doce meses, muy cerca del nivel del 20% que han establecido como nuevo suelo. El mantenimiento de ese umbral será clave para que los inversores recuperen la confianza en el valor.
  4. El cambio en el algoritmo de Google, con motivo de un fallo en los tribunales que impide al buscador dar primacía al distribuidor frente al prestatario último de determinados servicios, no sólo ha provocado que se multiplique exponencialmente su coste de adquisición de clientes vía keywords sino que ha puesto de manifiesto la extraordinaria vulnerabilidad del negocio respecto a cambios tanto en este canal como en el de los metabuscadores, algunos de los cuales han primado también a la aerolínea frente a la agencia. Habrá que ver cómo funcionan las alternativas, entre otras, las reservas a través de su app que cuenta con tres millones de descargas.
  5. Como ya se observó en las cifras de marzo, la expansión internacional no es gratuita y, para competir en nuevos países donde los hábitos de consumo de los usuarios pasan por otras compañías, es necesario invertir bien en promoción (atraer al usuario por precio), bien en alcance (atraer por notoriedad) lo que dispara igualmente los SACs, lo que hay que pagar por captar un cliente nuevo. Esto, a corto plazo, les está pasando factura aunque se trata más bien de una inversión y no de un gasto.
  6. Es interesante una limitación existente en esta industria que no se da, por ejemplo, en el de las reservas de hoteles donde la ocupación de espacios por parte de operadores como Booking.com -casi, si no lo es ya, la mayor central de reservas del mundo mundial- termina permitiéndoles obtener pingües ingresos de los hoteles frente a la rala comisión que en los viajes se paga a los intermediarios digitales (y que tratan de suplir con ofertas accesorias). La menor fragmentación juega en su contra y provoca que el crecimiento agregue volumen pero no permita a medio plazo cambiar las reglas del juego para hacer crecer exponencialmente los feescuandoeltamaño se ralentiza.
  7. Ocurre, además, que ni siquiera las finanzas acompañan, especialmente por lo que a la generación de cash flow y apalancamientorespecta. Es verdad que confluyen a día de hoy factores excepcionales derivados tantode la salida a bolsa -y la reordenación financiera simultánea que se ha producido en el seno de la compañía- como de las necesidades extraordinarias de capital circulante. Pero el consumo de caja en el primer trimestre (casi 40 millones)es preocupante e impide que el repago de casi 50 de deuda con la tesorería obtenida a través dela OPS reduzca el volumen neto final de la misma. Alcoincidircon un EBITDA menguante, las ratios crecen. Este será un factor crítico a monitorizar en el futuro.
  8. Por si fuera poco, buena parte del activo de la compañía, casi el 65%, no es otra cosa sino fondo de comercio, que en su gran mayoría corresponde a lo pagado por encima del valor en libros de las adquisiciones realizadas en el pasado (877 millones de euros que no amortizan, limitándose a ajustar su valor año a añoen función de su evolución 'objetiva'). Su existencia solo se justifica si el adquirente es capaz de generar valor adicional sobrelo pagado con el paso del tiempo. Si no, el impairment puede dilatarse pero termina deviniendo inevitable.A más, a más, otros 250 kiletes de la parte derecha del balance corresponden al valor atribuido a las marcas dentro del capítulo de 'activo intangible'. Mil millones 'etéreos' a los que soporta un pasivo real.
  9. Desde un punto de vista estrictamente contable, eDreams no ha ganado dinero en los dos últimos ejercicios y tampoco lo haría quitando aquellos factores que la empresa considera como no recurrentes pero que se repiten en ambos años, entre otros, las pérdidas por deterioro de activos o el interés de unos bonos convertibles (estos sí, ya liquidados). Las pérdidas acumuladas en balance suponían a cierre de marzo cerca de 120 millones de euros. No es la mejor tarjeta de presentación.
  10. Han fijado la recuperación de su rentabilidad enel segundo trimestre de 2015 por lo que se abre para sus sufridos accionistas, muchos de los cuales no son sino personal de la propia compañía, un periodo de crecimiento plano sujeto a incertidumbre, según reconoce la propia eDreams, por los posibles vaivenes del mercado. El aliciente para entrar en el valor se retrasa en el tiempo a la espera de que se vea si el panorama se aclara o no y si las inversiones estratégicas acometidas en plataforma,movilidad (que ha subido del 8% al 14% del total en un solo año) o gestión de clientela aportan el rédito esperado.

Se abre, por tanto, unanueva etapa que se aleja sustancialmente del escenario inicial previsto por los gestores de la empresa. En ella debe primar la recuperación de la confianza de los inversores, algo que conquistarán con base en dos elementos esenciales: transparencia respecto a la realidad del negocio -ya saben: el mercado puede aguantar un profit warning pero no una cadena de ellos-, y verdadero delivery en las cuentas anuales de los proyectos en curso a los que ha fiado su mediata recuperación.

A los múltiplos a los que cotiza hoy en día, si se cumplen sus proyecciones en términos de crecimiento de la industria y de la propia firma –ingresos y rentabilidad-, eDreams Odigeo habrá sido una oportunidad histórica de compra. Droga dura para los que gusten de ella. Pero hasta que no se aclaren las nubes que dominan su horizonte, y hacen falta un par de trimestres para ello, quizás sea mejor no precipitarse. Por si las flies.

Una opinión como otra cualquiera.

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Anda por los suelos la cotización de eDreams Odigeo, compañía española que es unode los líderes en reservas de vuelos y servicios accesorios a los mismos a nivel continental. Tras salir a bolsa por encima de 10 euros, ha logrado salvar la sesión después de ir perdiendo en un momento dado más del 10% y situarse por debajo de 2,4, en lo que supone una pérdida de valor superior al 75% para los que confiaron en su growth story allá por el mes de abril (vid infra).

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