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Aena, ¿locura irracional o subida justificada?
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Alberto Artero

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Aena, ¿locura irracional o subida justificada?

Estamos ante un macro play a la recuperación económica de nuestro país que, además, es potencial beneficiario del impulso que sobre Europa puede tener el desplome simultáneo de crudo y euro

Poco le habrá gustado a José Manuel Vargas la fuerte revalorización de los títulos de Aena en su estreno bursátil de ayer. El salto de los 58 a los 70 euros, superior al 20%, limita el potencial bursátil futuro de la compañía y difumina por completo el impacto venidero de los ases que se guardaba en la manga el gestor: desapalancamiento y mejora de rentabilidad por dividendo.

Después de solo un día de negociación, todo lo bueno parece metido en el precio de la empresa semi pública.

Adiós a su estrategia.

Qué se le va a hacer. Nunca llueve a gusto de todos.

Vídeo: Aena despega en bolsa con éxito

Partamos de una premisa: el atractivo ex ante de la gestora aeroportuaria española estaba más que justificado. Por múltiples razones:

  1. Estamos ante un macro play a la recuperación económica de nuestro país que, además, es potencial beneficiario del impulso que sobre la desvalida Europa puede tener el desplome simultáneo de crudo y euro. El multiplicador histórico del PIB europeo respecto a la actividad de Aena es de 1,5: si aquel aumenta un 2%, esta crece el 3%;
  2. además, la depreciación de la moneda única abarata sustancialmente el coste de sus vacaciones en España a los integrantes del continente que disfrutan de divisa propia –como ingleses, escandinavos y suizos– con el consiguiente impacto (positivo) en el tráfico aéreo;
  3. interés que se vería reforzado por el riesgo geopolítico de muchos de los destinos alternativos, caso del Norte de África o el Mediterráneo Oriental;
  4. por si fuera poco, la caída del precio del fueloil abarata la operativa de las aerolíneas, lo que les permite desestacionalizar su oferta y mantener destinos o abrir otros nuevos que, en los meses valle, no les resultaban hasta ahora rentables;
  5. en un momento en que Iberia, como compañía de bandera española y titular del importante hub de Barajas, comienza a ver financieramente la luz a la vez que amplía su oferta de corto y medio radio a través de Iberia Express y de largo recorrido con la matriz.

Bondades de la parte más económica del negocio, la mayoría de ellas de carácter coyuntural.

¿Entonces?

Los inversores no se chupan el dedo, no lo fían todo al albur de las circunstancias.

Pues bien, a más a más, que dirían por el noreste patrio (ups, perdón) sucede en Aena que:

  1. Buena parte de los ingresos de la compañía, tasas y cánones, están cerrados para los próximos años –con fijación de mínimos garantizados–, lo que convierte a Aena en una suerte de RAB (o regulatory asset base) company, que es aquella en la que la rentabilidad del negocio está 'asegurada' y el trabajo del equipo gestor consiste en mejorar la eficiencia tanto operativa como financiera;
  2. en relación con la primera, buena parte del ajuste interno está hecho, tanto a nivel laboral como por lo que respecta a los demás gastos corrientes. Desde la llegada de los nuevos gestores, la eficiencia ha crecido sustancialmente, a un ritmo de 250 millones de euros anuales. Dada la sobrecapacidad de instalaciones existente en nuestro país, no sería lógico que las inversiones se dispararan;
  3. a nivel financiero, las cosas pintan también de cara. La fuerte generación de caja libre de Aena –por encima de los 800 millones de euros al año– debería permitirle ir reduciendo sus niveles actuales de apalancamiento por delante del calendario inicialmente previsto hasta llegar a la deseada ratio de cinco veces ebitda/deuda neta, con carácter general, el nivel de corte exigido por las agencias para calificar como investment grade a una compañía, lo que, hasta hace poco, antes de la locura actual, allanaba su salida al mercado de bonos. En cualquier caso, el operador tiene su refinanciación bancaria cerrada desde mediados de 2014 para los próximos años;
  4. ello, a su vez, les permite garantizar un payout –porcentaje del beneficio destinado a dividendos– del 50%. A 58 euros, suponía un 3,31% de rentabilidad que el subidón de su primera jornada en los mercados de acciones ha reducido al 2,72%. Un retorno aún atractivo en un entorno de deflación como el actual: el yield real, con un IPC negativo en España del 1,4%, se situaría por encima del 4%.

Por tanto, respondiendo a la pregunta con la que arrancábamos este post, la locura del primer día estaba, hasta cierto punto, justificada.

Sin embargo, el salto en su capitalización de los 8.700 millones de euros iniciales a los 10.500 clavados a los que cerró ayer –por encima de clásicos del parqué español como ACS (10.040), Mapfre (9.210), Sabadell (8.830) o Popular (7.800), lo con su free float le convierte en candidata para entrar en breve en el Ibex35– ha forzado sus múltiplos hasta situarlos con una prima por encima de los de sus competidores europeos (10,5x frente a 9,5x EV/ebitda 2015).

Algo hasta razonable atendiendo a todos los argumentos señalados.

Pero no esperen grandes alegrías en el valor a partir de que la actividad de los colocadores se tranquilice, las manos fuertes (caso de TCI, que entró en la OPV con un 6,5%) terminen de completar sus posiciones y la cotización alcance un nivel en el que el rendimiento anual deje de compensar a los inversores el riesgo de invertir en la compañía.

Algo que, a este ritmo, será en breve.

A partir de ahí, solo fenómenos disruptivos de calado al alza (compras significativas de activos, refis, desinversiones, entrada en el Ibex) o a la baja (cambios regulatorios o de gobierno –el Estado conserva un 51%–, problemas con los aeropuertos catalanes) moverán de manera relevante su precio, que tenderá a converger al de salida al mercado.

Una pena.

Con lo bonito que es aquello de "vísteme despacio, que tengo prisa...", ¿verdad José Manuel?

Poco le habrá gustado a José Manuel Vargas la fuerte revalorización de los títulos de Aena en su estreno bursátil de ayer. El salto de los 58 a los 70 euros, superior al 20%, limita el potencial bursátil futuro de la compañía y difumina por completo el impacto venidero de los ases que se guardaba en la manga el gestor: desapalancamiento y mejora de rentabilidad por dividendo.

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