Algo raro se cuece en el mercado de renta fija soberana. Los sucesos paranormales, excepciones respecto a parámetros históricos, abundan por doquier, especialmente en Estados Unidos. Tanto en tipos como en plazos. La elevada demanda en la subasta del 2 años del martes a tipos irrisorios (deflacionaria), el 30 años hipotecario en mínimos (deflacionario) o la excepcional emisión de TIPS con rentabilidades negativas (inflacionaria) serían buenos ejemplos de ello. Para algunos, como Bill Gross, son señales inequívocas de que el activo cotiza a precios de burbuja. Unos valores inflados cuyo estallido tendrá consecuencias sangrantes en la valoración de las carteras de deuda pública. Riesgo real contra riesgo percibido. Para otros, por el contrario, serían manifestación de ese nuevo entorno económico que habría venido para quedarse, caracterizado por crecimiento por debajo de potencial e inflación residual. Servidor comparte más la segunda tesis que la primera, visto el fracaso de los programas de expansión monetaria activados hasta ahora y la restricción que Basilea III impone en lo que a nueva producción crediticia y, por ende, circulación dineraria, respecta. No habrá debacle en bonos gracias, entre otros, a los programas de compras de la propia FED.

Más allá de este debate, es evidente que hay determinadas colocaciones que invitan a enarcar las cejas sobre su racional financiero. Me van a permitir que destaque hoy especialmente dos, realizadas respectivamente por México a principios del mes de octubre y por Goldman Sachs hace apenas un par de días. Ambas son similares en cuanto al importe (1.000 millones de dólares la primera y 1.300 la segunda) e interés ofrecido, poco más del 6%. Tanto una como la otra recibieron unas peticiones que multiplicaron varias veces el importe inicialmente previsto. Hasta aquí, nada especialmente reseñable ya que falta el elemento esencial contextualizador de la rentabilidad: el plazo. Truco o trato. Pues bien, agárrense los machos, mientras que el banco de inversión ofrecía sus títulos a 50 años, que ya está bien, el país lo hacía a… ¡¡¡100!!! Un siglo, sí señor. Más allá de la disquisición intelectual acerca de si ambos riesgos son equiparables, que no parece pese a compartir rendimiento anual, transacciones de este tipo traen bajo el brazo interesantes conclusiones.

Supongamos que se trata de inversores institucionales, algo que, como veremos más adelante, no es del todo verdad en el caso de Goldman. La sobre suscripción implicaría:

1. Necesidad desesperada de retorno de algunos inversores, especialmente fondos de pensiones y compañías de seguros que necesitan cuadrar obligaciones con los recursos financieros necesarios para afrontarlas. No hay que olvidar que el mismo día de la emisión mexicana su deuda a 10 años rentaba un 6,14% mientras que la existente a 30 años lo hacía al 7,11%. ¿Cómo justificar la inversión de la curva a partir de la tercera década? Servidor no encuentra explicación plausible más allá de la excepcionalidad del plazo (que tampoco es tal porque está contemplado emitir hasta 80.000 millones con tal vencimiento).
2. Siguiendo con el ejemplo de México, llama la atención que el mínimo histórico de su 10 años se produjo en agosto, al situarse en el 5,96%. Estamos hablando, por tanto, de una operación muy ajustada en yield lo que limita sustancialmente las posibilidades de trading sobre los valores. Sólo tiene sentido si se trata de una compra a término. Sin embargo, el altísimo lapso temporal mete un factor adicional de incertidumbre a la rentabilidad ofrecida, especialmente si tenemos en cuenta la dependencia de las cuentas públicas del país de los ingresos decrecientes de petróleo y los problemas estructurales que le afectan. Extrapolar la actual bonanza a un plazo tal disparatado no parece sensato.
3. Si asumimos como ciertos los dos puntos anteriores, surge una cuestión adicional. Este tipo de adquirentes están obligados a valorar recurrentemente sus carteras. Entra aquí en juego el concepto de duración, mucho más importante que el vencimiento. Se trata del momento en el tiempo en que una inversión se iguala financieramente con el valor actual de los flujos generados por la misma, en nuestro caso principal e intereses. Es consecuencia de la existencia de pagos periódicos por el camino ya que, de lo contrario, vencimiento y duración coinciden (emisiones cupón cero). Pues bien, la duración es medida de la sensibilidad de un activo de renta fija a variaciones de los tipos de interés, cumpliéndose el axioma de que a más duración, más volatilidad. Teniendo en cuenta que la duración correlaciona directamente con el plazo e inversamente con el rendimiento ofrecido (a menos flujo periódico, más tarde se produce la igualdad matemática), es fácil intuir los abruptos cambios de valoración que estos productos pueden meter a sus gestores. Obviamente un fenómeno que debería ser amortiguado por una adecuada diversificación. Pero no está de más tenerlo en cuenta.

Nos habíamos olvidado conscientemente de Goldman. Pues bien, el 80% de su oferta está dirigida a… ¡inversores particulares! A falta de deuda perpetua, bueno es un plazo de 50 años con ventana de recompra cuando concluya el año 5, ¿no? Sin problemas de valoración por el camino, a cortar el cuponcito tocan. Eso sí, si es que lo paga, ya que no hay prelación alguna. Pero bueno, al final, como ha dicho algún analista americano con no poca sorna, “en caso de que se dé un acontecimiento que asole el planeta quedarán las cucarachas y Goldman Sachs. Una redundancia, vaya.” Ya saben, cuando las barbas de tu vecino veas pelar… Prepárense para la deuda secular mientras los tipos sigan bajos. Stay tuned.

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