A Bordo del Argos

Ganándome un piso… o eso espero-II

“No estás en lo cierto o equivocado porque haya mucha gente que coincida contigo. Tienes razón porque tus datos y razonamiento son correctos. Enfrentados con
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    “No estás en lo cierto o equivocado porque haya mucha gente que coincida contigo. Tienes razón porque tus datos y razonamiento son correctos.

    Enfrentados con el reto de definir el secreto de la correcta inversión en tres palabras, aventuraremos el siguiente lema: Margen de Seguridad”

    Benjamin Graham

    The Intelligent Investor (1949)


    Continuamos en este artículo la senda iniciada en el anterior de responder al concepto de valor y de lo que está barato o bajo. Fue petición de uno de vosotros y no puedo menos que intentar explicaros mi pensamiento sobre ello. Se admiten discrepancias, por supuesto, yo no tengo toda la sabiduría ni pretendo tenerla; vedlo más bien como una charla entre amigos sobre el por qué creo que esto es correcto.

    Recordad siempre -y nunca serán pocas las veces que se repita la palabra siempre- que una acción es la parte alícuota del capital social de una empresa. Lo que esto conlleva es importante, puesto que lo que hacemos cuando adquirimos acciones es que nos estamos convirtiendo en socios y dueños de los activos y pasivos de una determinada empresa. 

    Por ejemplo, en el caso de la empresa que os mostraba en el artículo anterior en palabras de Graham, White Motors Co., si compráramos acciones de dicha empresa seríamos dueños de parte de sus fábricas, de sus existencias, de lo que cobráramos de los clientes y del efectivo que había en cuenta; asimismo deberíamos pagar, como socios, las deudas que nos correspondieran y el resto era todo nuestro (a repartir, claro, con los demás socios). Como le contesté a Brami en los comentarios, no es lo habitual que os hablen los asesores financieros de empresas si no es únicamente de acciones. La pregunta de Dilios respecto a cuánto del valor calculado podemos “creernos” es importante, así que a ver si soy capaz de razonar con vosotros y no liaros.

    En el caso de White Motors hablábamos de un valor neto patrimonial de más de 36 millones de dólares y, sin embargo, la empresa se vendía por unos 5 millones. ¿Es creíble dicho valor patrimonial? Bueno, no del todo, pero como veréis tampoco importa mucho. En el valor neto patrimonial simplemente se refleja el valor de los activos menos las deudas a una fecha determinada, con lo cual es una foto fija y, como saben todos los que han tenido que estudiar o moverse en las aguas contables, los valores de dichos activos pueden ser manipulados. La deuda desgraciada o afortunadamente tiene poco que retocar (bueno, podríamos hacer como los ayuntamientos y no reconocer las facturas, pero no es lo habitual) y podemos suponer que la cantidad que aparece en el balance es realmente la deuda que tenemos. Habrá algunos ajustes que podamos incluir, como por ejemplo los compromisos por planes de pensiones para empleados y otros pero, en líneas generales, podemos aceptar que la deuda que aparece es realmente deuda de la empresa.

    Respecto al valor de los activos podemos tener que “ajustar” más. Por ejemplo, habría que ver el asunto de la amortización de los inmuebles y otros activos fijos, el método de la valoración de las existencias, si existen morosos e incluso qué considera la empresa como efectivo o equivalentes no vaya a ser que toda la inversión la hubiéramos tenido invertida en letras de Grecia, algún estructurado “de capital garantizado” pero emitido por Lehman Brothers o algún fondo inmobiliario que nos hubieran cerrado. Además, tenemos que tener en cuenta que ese valor neto patrimonial, aunque sea una foto veraz de un día en concreto de la empresa, pierde de vista el futuro de dicha empresa. Y todos conocemos (o casi todos) la definición básica del valor de una empresa que, según John Burr Williams en Theory of Investment Value es el valor presente de todos los flujos netos a obtener en el futuro descontados a una tasa de descuento adecuada.

    Aunque hoy no vamos a entrar en el asunto de la tasa de descuento a utilizar (classy_hopper no desesperes, un poco de paciencia), lo cierto es que deberíamos tener en cuenta ese futuro a la hora de calcular el valor de la empresa y que el valor neto patrimonial o valor en libros (book value) no nos lo da. Pero dependiendo del margen de seguridad o de la intención que tengamos con dicha empresa puede que no nos sea necesario… al menos para responder a la pregunta de Dilios de cuánto podemos creernos del valor que hayamos calculado. Veamos qué pasaría en el caso de la empresa White Motors.

    Podemos suponer que el activo fijo -inmuebles y otros- que tenemos valorado por importe de 14.000.000 dólares recuperamos finalmente cero, es decir, supongamos que no conseguimos en una venta de la empresa, ni un solo centavo por las fábricas, terrenos, maquinaria, marca comercial, etc. Supongamos también que sólo conseguimos recuperar un 20% de lo que nos deben los clientes y de la venta las existencias que aún tenemos en los almacenes, lo que nos da que recuperamos 3.000.000 de dólares. Supongamos, a su vez, que del dinero que tenemos en efectivo e invertido en bonos USA necesitamos gastar en el proceso de liquidación un 10% y por ello sólo obtenemos 7.650.000 de dólares. Hemos de pagar las deudas que eran de un millón trescientos mil dólares, pero supongamos que “aparecen” nuevos compromisos -por ejemplo las pensiones para los empleados- y suponen una deuda total de 2.000.000 de dólares. ¿Cuál sería el valor ajustado que hemos obtenido de esta forma? 8.650.000 de dólares. Como resulta que nos están pidiendo en mercado el equivalente a cinco millones, nuestra ganancia en esa liquidación sería de más de tres millones y medio o una rentabilidad del 73%

    Es posible que la empresa pueda seguir creciendo en el futuro -no nos importaría en esta situación ya que como les digo a los argonautas, las sorpresas positivas no deberían preocuparnos- puede incluso que hayamos sido un poco “bestias” con los ajustes y que realmente sí consigamos recuperar más de los activos. Fenomenal. Pero el concepto de margen de seguridad nos sirve para asegurarnos de que “sólo lo peor” nos haga daño. Como decíamos en el artículo anterior, el valor es algo subjetivo. Pero ser subjetivo no supone que no pueda ser “razonablemente estimado” por alguien con un poco de voluntad y que pueda llegar a un valor que sea visto como adecuado (en determinado rango) por otros muchos inversores y especuladores. En ese sentido, cuando una mayoría llegue al conocimiento de que esa empresa al menos vale 8.5 millones, ya podremos decidir si vendemos o si seguimos invertidos en esa empresa.

    Alguno posiblemente diría -recordándome el tema del cuchillo en caída libre- en estos momentos que “¿y si cae a 3 millones el precio de mercado?”. Bueno por mi parte no lo consideraría como un falling knife, sino que aunque puedo saber que esa empresa a 5 millones estaba barata, la volatilidad del mercado me ha ampliado el margen de seguridad en esta inversión y aprovecharía para comprar más de la misma empresa. Naturalmente siempre que el valor de la empresa no haya variado. Su valor sigue siendo 8.65 millones y comprarlos a 3 es más seguro que a 5. Se ha incrementado la volatilidad, pero el riesgo de la inversión ha disminuido.

    Nos vemos en el próximo artículo en el que seguiremos hablando del mismo tema.

    #176
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    32 Muchas gracias Miguel, me pasaré por allí

    Saludos
    Nacho
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    #175
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    31 Hola Nacho, gracias a ti por el comentario. Para los cash flows tendras que esperar tres articulos mas, porque los dos siguientes van tambien sobre las empresas tipo White Motors, pero no se me olvida. Veras que con los cash flows tienes tambien problemas. Estimar el futuro és muy complicado y por ende mas incierto.
    Entra en value-investing.eu y diles que vas de mi parte. Tienes opcion a traves de finance.yahoo, pero por ejemplo yo empece cribando manualmente. Recuerdo que de las 143 de la bolsa de Paris mid cap pude filtrar unas 14 y de ellas me quede con una! Suerte
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    #174
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    Buenas tardes Miguel,

    otro gran artículo. Claro, conciso y al grano. Otra vez gracias por traer al Confidencial el value investing.

    No desespero ;-] pero mi fijación con los cash flows viene del hecho de que creo que es lo menos manipulable que las empresas cotizadas publican. Se pueden ajustar balances y P&Ls, etc pero lleva mucho tiempo e incluso así es difícil saber si te están colando alguna con tanto resultado proforma [que no hay forma de comparar con años anteriores] aunque reconozco que en algunos casos puede ser útil. Seguiré esperando pues :-]

    Por cierto, me gustaría saber qué fuentes de información podemos usar los meros aficionados que no tenemos [ni queremos permitirnos] una suscripción a Bloomberg para hacer el primer barrido para identificar potenciales objetivos. Digamos, buscar empresas que coticen con mucho descuento sobre valor en libros, bajos P/Es, net nets, etc Es para hacer el primer barrido y centrar el análisis detallado en unas pocas de esas.
    Yo suelo usar advfn.com para UK [exportable a Excel], USA [aunque no es exportable a Excel] y Canada. Pero no he encontrado nada similar para las europeas.
    Cualquier consejo es bienvenido.

    Saludos
    Nacho
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    #173
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    Gracias por responder, Miguel.
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    #172
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    27 Hola Mangelito, gracias por el comentario. Lamentablemente, por temas legales, no puedo dar ningún tipo de recomendación. Sí te puedo decir algo en líneas generales: a mí no me interesa- y es el compromiso que asumí cuando creamos el Argos con los argonautas- invertir en una empresa de la que no pueda fiarme de las cuentas o no me parezcan claras. Hace muchos años que no he comprado nada en bancos y de hacerlo no compraría en España. Por si te sirve de algo no tengo intención alguna de acudir a la oferta del Popular. Espero que les vaya bien y consigan sanearse, pero ni me interesa ni me preocupa. Recordad que no teneis obligación de invertir en todas las empresas o en todos los sectores. Hay empresas mucho mejores que no son bancos y con cuentas mucho más transparentes. Un abrazo
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    #171
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    27 Hola Mangelito, gracias por el comentario. Lamentablemente, por temas legales, no puedo dar ningún tipo de recomendación. Sí te puedo decir algo en líneas generales: a mí no me interesa- y es el compromiso que asumí cuando creamos el Argos con los argonautas- invertir en una empresa de la que no pueda fiarme de las cuentas o no me parezcan claras. Hace muchos años que no he comprado nada en bancos y de hacerlo no compraría en España. Por si te sirve de algo no tengo intención alguna de acudir a la oferta del Popular. Espero que les vaya bien y consigan sanearse, pero ni me interesa ni me preocupa. Recordad que no teneis obligación de invertir en todas las empresas o en todos los sectores. Hay empresas mucho mejores que no son bancos y con cuentas mucho más transparentes. Un abrazo
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    #170
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    Es agradable leer tus articulos, la teoria es impecable, pero estaria bien que te mojaras un poco. Ahora esta en el candelero la ampliacion del Popular y hay una gran abanico de opiniones respecto a si es una oportunidad de entrar o no. Quizas nos podrias dar un precio de compra con margen de seguridad...
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    #169
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    25
    Hola Anarcocapitalista.
    Gracias,luego las echo un vistazo.
    Diversifico la forma de inversión dentro de la cartera.Solo se un poquito de bolsa,ni idea de renta fija,y el papel moneda me &034;huele&034; a monopoly.
    Grandes bancos;apuesta contraria e indexada al índice,venta 12.000 ibex,mientras,trimestralmente sus réditos a la buchaca,[sus redes,información,diversificación,descaro,,,,me perece una ventaja competitiva muy importante]
    Bme;puente de peaje,la llevo desde hace unos 3-4 años.
    Ence;es mi &034;niña bonita&034;la que más pondera en mi cartera,mi apuesta &034;value&034;.Dos productos de futuro,celulosa y electricidad.
    Todas ellas están a precio,[bajo mi punto de vista],si sigue así el próximo mes reinvertiré los dividendos de Bme.
    Gracias de nuevo,salud,suerte.Pasar buen finde.
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    #168
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    #167
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    #166
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    22 pues dame un toqu cuando vengas!
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    #165
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    #164
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    16 Hola Anarco: La teoría de ciclos- entiendo que la austriaca- me parece la más acertada; llegué a ella de refilón hace unos años a través de un fabuloso gestor value australiano. Me pasó como con el enfoque de inversión de Graham-Buffett: o lo entiendes al instante y no lo sueltas o no lo entenderás en la vida. Yo encontré que tenía toda la lógica del mundo.
    Pero, aunque la visión macroeconómica pueda ser austríaca, en el Argos no me preocupo lo más mínimo a la hora de invertir. Como explico en la Carta de Lanzamiento del fondo [cuyo espíritu es más de un partnership como saben Dilios y Diego07] lo único que busco es margen de seguridad. Si puedo compro empresas, si no, compraré bonos y si no esperaré en liquidez. Es un poco lo que hace Buffett- salvando las distancias, claro-. Pero el análisis de la renta fija, sea normal o distressed, es el mismo que hago para las empresas. Si queréis un día os cuento la génesis del Argos y la aventura en la que estamos los argonautas y &034;este humilde Jasón&034;, como me llama alguno.
    Por tanto, sólo tengo los dos ojos para que las empresas o bonos que incorporo al Argos sean iguales o mejores que las actuales. Abrazos
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    #163
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    #162
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    14
    Je,je estoy bien casado,me aguanta todas mis rarezas,hasta las bursatiles.
    Suerte.
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