A Bordo del Argos

Ganándome un piso … o eso espero (V y final )

“Conocemos muy bien a dos socios que pasaron buena parte de su vida gestionando sus propios fondos y los de otras personas en Wall Street. Alguna
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    “Conocemos muy bien a dos socios que pasaron buena parte de su vida gestionando sus propios fondos y los de otras personas en Wall Street. Alguna experiencia difícil les enseñó que era mejor estar seguro y actuar con prudencia que tratar de ganar todo el dinero del mundo. Llegaron a elaborar un enfoque relativamente exclusivo sobre las operaciones con valores, que combinaba unas buenas posibilidades de conseguir beneficio con un sólido valor.

    ...

    Paradójicamente, el conjunto de beneficios derivado de esta única decisión de inversión superó con mucho la suma acumulada de todas las demás decisiones de inversión adoptadas durante 20 años de operaciones muy variadas en los campos de actividad en los que estaban especializados los socios, periodo durante el cual realizaron grandes investigaciones, prolongadas sesiones de reflexión y adoptaron innumerables decisiones individuales.”

    Benjamin Graham.  Epílogo- The Intelligent Investor Ed. 1973 

    Los dos socios a que se refiere son el propio Graham y su socio en el partnership, Jerome Newman, y la inversión de la que habla fue la adquisición de la Government Employees Insurance Company, GEICO, que actualmente está controlada por Berkshire Hathaway. Aunque la cita completa la incluí en el libro, era demasiado larga para copiárosla toda, así que os resumo lo que reconocía Graham. Durante muchos años, Graham intentó diversificar y adquirir con vistas a unos dos o tres años acciones de empresas que cumplieran sus estrictos criterios, las net-net. En cierta ocasión, tuvo la oportunidad de adquirir el 50% de esta empresa para lo que tuvo que invertir el 20% de la cartera del partnership…algo completamente inusual en su forma de actuar y que tan buenos resultados le había dado. Pero como le comentó a Walter Schloss, que a la sazón trabajaba con él, si salía mal aún podía liquidarla y recuperar el dinero. No hizo falta, GEICO llegó a incrementarse más de 200 veces -no un 200%, ¡doscientas veces!- y la mantuvieron muchísimo tiempo. De hecho, cuando se modificó la legislación americana que prohibía a los partnership controlar entidades financieras optaron no por venderla, sino por repartir las acciones entre los socios del partnership. En todos los aspectos, salvo en uno, fue completamente diferente del tipo de inversión de Benjamin Graham.

    El aspecto que seguía siendo de Ben era, por supuesto, el precio que le daba un buen margen de seguridad. En el artículo de hoy trataremos de dar respuesta a algunas preguntas, en concreto de Nacho, alias Classy_hopper, que lleva tiempo esperando …¡pues ya llegó el turrón de chocolate! A zampar. ( A ver si sale bueno, que en unos días es mi cumple).

    Hasta ahora, he intentado explicaros humildemente por qué merece la pena buscar margen de seguridad y nos hemos centrado en calcularlo para compañías de las que podemos olvidarnos si van a seguir vivas o no. Pero classy_hopper me preguntaba en unos comentarios por el uso del cash flow. Aunque supongo que prácticamente todos conocéis lo que es, digamos que el cash flow de una empresa es menos manipulable que el beneficio contable, y que lo que hacemos para calcular dicho flujo de caja es, básicamente, sumar al beneficio contable aquellas partidas contables que suponen gasto, pero no un pago, por ejemplo la amortización. Lo que hace Buffett también es eliminar aquella cantidad que la empresa precisará invertir para poder seguir en funcionamiento, por ejemplo, la reinversión en bienes de capital. Es en ese sentido en el que el flujo de caja es menos manipulable que el beneficio y, por tanto, más fiable.

    Pero tiene sus problemas, por supuesto, y es preciso ser consciente de ello a la hora de invertir. Una de las cosas de las matemáticas es que son exactas; nuestro problema es que de nada nos sirve estar exactamente en el valor equivocado. M explico, si utilizamos el más común de los métodos, el descuento de flujos, éste nos va a dar una cifra exacta, pero no significa que sea correcta. El truco está en las asunciones que hayamos realizado. Los cálculos matemáticos no son especialmente complejos -aunque algo más que simplemente recortar partidas del balance, y con una excel podéis realizarlos sin problemas. Lo problemático está en esas asunciones, a saber: crecimiento de los flujos de caja, el flujo inicial de partida (podemos elegir entre el promedio de los últimos diez años o el del último ejercicio), el nivel de crecimiento del valor residual a perpetuidad, la tasa de descuento… (¿viste classy_hopper?, ya llegamos). Todas estas asunciones son simples estimaciones y, por tanto, aunque el cálculo de los flujos de caja pasados sea correcto, seguimos dependiendo de lo acertadas que sean nuestras estimaciones con respecto al futuro.

    La forma de buscar margen de seguridad con este método es recordar lo que dice Buffett muchas veces: “prefiero estar aproximadamente en lo cierto que exactamente equivocado”. Por eso, os he venido comentando en los artículos anteriores que tampoco era muy importante alcanzar un número exacto. Si alguien piensa que es necesario saber que una empresa vale 800.305.475,83 euros es que no ha entendido el concepto. Es más, si entroncamos con la escuela de economía austríaca, no existe un único valor intrínseco. Recordad que el valor es algo subjetivo y que lo que hemos de calcular, y por eso es útil el margen de seguridad, es un valor que esté en un rango que podamos justificar prudentemente.

    Debemos hacer como las compañeras de Lauren Bacall en el artículo anterior: buscar a los millonarios por donde se mueven, es decir, primero seleccionar bien la empresa a la que le vamos a dejar nuestro dinero como nuevos socios y, una vez analizada, ver si su precio nos da ese margen de seguridad. ¿En qué forma podemos buscar dicho margen de seguridad? Pues por varias vías, por ejemplo, si tenemos una empresa A que hoy gana dinero, mañana lo pierde, que tiene mucha deuda, a veces paga dividendos, que los directivos se dedican a cosas algo extravagantes, que tiene pocos márgenes operativos y enfrente tenemos otra empresa B que lleva muchos años dando buenos beneficios, que tiene márgenes saludables o sólidos, que sus directivos no hacen cosas raras, que cuando tienen un duro eliminan deuda, etc., posiblemente tengamos menor riesgo a la hora de estimar los futuros flujos de caja en esta segunda que en la primera. Pues olvidaos de la primera… no tenéis obligación de comprar todo lo que existe (ojo: en ningún caso supongáis ninguna recomendación de compra, que MiFid es muy suya).

    Si el crecimiento medio de los cash flows de esta empresa B ha sido del 13,5% anual desde 1997 es muy posible que siga creciendo en esos niveles o parecidos, pero por si acaso, podemos calcular cuánto valdría esta empresa si sólo es capaz de crecer en los próximos diez años a ritmos del 5,5%. Si nos hemos equivocado y finalmente crece a ritmos del 10% anual no creo que os vaya a importar, ¿verdad? Tened cuidado con la estimación de crecimiento a perpetuidad porque puede haceros tener una amplia variedad en el valor calculado; pecad por defecto antes que por exceso.

    Respecto a la tasa de descuento que vayamos a utilizar, hay muchas opciones naturalmente. Si os fiais del CAPM deberíais sumarle la beta de la empresa al tipo libre de riesgo, lo que en estos momentos os resultaría en una tasa de descuento en niveles, por ejemplo, del 6%. Dado que yo no me fío del CAPM desde dos situaciones: 1) Mi proyecto de fin de carrera y 2) El descubrimiento de Warren Buffett, yo no la utilizaría para nada; de hecho, no lo hago. Tened en cuenta que el tipo de interés podemos verlo como el coste de oportunidad. Si invierto en un índice mi dinero en vez de en una u otra empresa, puedo pensar que, a largo plazo, mi rentabilidad antes de impuestos rondará el 10% incluyendo dividendos. Si voy a buscar, analizar, estudiar e invertir en una empresa en concreto, al menos le pediré ese 10% por lo que ésa sería mi tasa de descuento. En conclusión, he proyectado que una empresa que viene siendo muy sólida en sus márgenes y resultados crecerá a menos de la mitad en los próximos años, además utilizo una tasa de descuento que fuerza el valor a la baja. Si el valor por acción de dicha empresa resulta ser 10€ y su precio está en 5€, creo que algo bueno me va a pasar. Podrá bajar su precio una vez que haya comprado, pero eso me permitirá seguir incrementando la posición en una buena empresa, con beneficios crecientes con el paso del tiempo y que está barata.

    Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.

    #36
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    Compren Bank America , esta a 12 y algo llegará prontito no mas a quince .
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    #35
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    15 hola ecce homo, no te preocupes mucho por la teoria, no es tan complicada [tienes incluso la opcion de calcular el valor multiplicando el cash flow por 15]. Lo importante, sea como sea que calcules el valor, es que inviertas siempre con margen de seguridad. Para la practica, paciencia que se cura con el tiempo. Pero es mas importante el caracter y mientras, siempre puedes intentarlo de forma indirecta. Abrazos
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    #34
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    8 En efecto. Porque, en mi caso, práctica tengo más bien poca.

    Y la mitad de la teoría se olvidó.

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    #33
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    13 hola Freisr, en realidad tienes otras formas de calcular la tasa, otra cosa es que el mundo academico no haya desarrollado nuevos sistemas realmente distintos y posteriores al CAPM; quiero decir, cuando vieron que beta no servia, han seguido por multivariantes, pero sigue siendo la misma avenida: volatilidad respecto al mercado. El otro sistema que yo le veo sentido [si usas una tasa del 9-10 daria casi igual que vayas por CAPM, ya le metes sentido comun tu] es el coste de oportunidad. Por eso os hablaba del 10% que podemos lograr en bolsa a largo plazo. Tambien es cierto que el mundo academico sigue muy enfocado en ver la economia o las finanzas como si fueran ciencias exactas o fisica, y no lo son. En value por ejemplo, el binomio o paridad rentabilidad riesgo funciona exactamente al reves. Abrazos
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    #32
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    12 Tocas algunos puntos interesantes en tu comentario. En efecto el CAPM esta pensando en el contexto una cartera bien diversificada y por lo tanto solo mide el riesgo de mercado o riesgo no diversifcable. Cuando alguien calcula la tasa de descuento de una inversión debería tener en cuenta la composición de su cartera y si es necesario hacer un ajuste para reflejar es mayor riesgo [por sí alguien le interesa que busque en internet Butler-Pinkerton model]. En cualquier caso hay más formas de calcular una tasa de descuento. Por ejemplo en valoraciones de Real Estate he visto que suelen utilizar el modelo bono libre de riesgo más diferentes primas de riesgo, operativo, de crédito, inflación no contenida en el rf, etc. Una pregunta que te hago es si crees que el CAPM es incorrecto nadie ha sacado una alternativa ampliamente respaldada por los staleholders del mundo de la inversión?
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    #31
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    10 Hola Freisr, ha debido haber algún problema porque te contesté ayer tras ver tu comentario. Te lo repito ahora. Lo del 10% era por poneros una cifra que entiendo que tiene sentido, al menos como coste de oportunidad básico, pero no os cerréis en él. De todas formas Buffett suele utilizar una tasa bastante parecida. Está bien lo que dices de que los prácticos del CAPM le ajustáis al alza en esta situación, pero ello sólo indica vuestra prudencia y buen juicio y, por contra, la no idoneidad del método. El CAPM sigue estando construido en base a la volatilidad o beta como medida del riesgo de un activo y en el entorno del mercado eficiente. El ajuste que le hacéis, con toda lógica, no deberíais hacerlo si el sistema fuera correcto o si el mercado fuera eficiente. De todas formas y, esperando no haber liado más, gracias por tu comentario. Un abrazo
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    #30
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    10 Hola Freisr, el 10% os lo pongo como ejemplo aunque no anda muy desencaminado de la tasa que utiliza Buffett. Haces bien al indicar que los prácticos le ajustáis la tasa en el CAPM, pero eso sólo indica que el CAPM no lo hace por sí. Piensa que la construcción del CAPM se basa en el riesgo como volatilidad- o beta si quieres- y también en el mercado eficiente. Si ésto lo es, el CAPM debería funcionar sin ajustes. El problema como seguro sabes es que tasas bajas de descuento aun siendo &034;eficientes&034; posiblemente no sean correctas y hacen que aceptemos casi cualquier proyecto de inversión que se nos presente. Pero desde mi punto de vista- humilde- el problema real sigue siendo la visión del riesgo con volatilidad del precio de un activo. Es lo que lleva a errores en la construcción de carteras y su correlación, que luego te meten el susto y otros aún más pintorescos. Pero gracias por el comentario.
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    #29
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    Una pequeña puntualizacion sobre el CAPM. Ahora que los tipos de interés de los T-bonds esta tan bajos lo que hacemos los prácticos es ajustar al alza la prima de riesgo de mercado al alza, para que el coste de los recursos propios siga siendo en torno al 9/10%. Al final llegas a un resultado parecido a tu 10% pero en base a inputs observables del mercado.
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    #28
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    8 y 7 Hola Galore y Anarco, gracias a vosotros. Sí, lo de 200 veces es un 20.000%, por eso lo resaltaba para que nadie se me perdiera y pensara que &034;sólo&034; era un 200%.
    Lo siguiente es hablaros de la génesis del Argos. Por favor no me entendáis como una publicidad, es petición de uno de los foreros; pero como siempre estoy a vuestra disposición...
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    #27
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    Buen artículo, aunque vas a tener que poner más ejemplos concretos o referencias para que sepan cómo hacerlo.

    Por cierto, multiplicar por 200 la inversión es un 20,000%, no un 200%

    Saludos
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    #26
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    #25
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    5 hola Nacho, gracias a ti. Espero haber contribuido a resolverte dudas. Un abrazo
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    #24
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    se agradece mucho Miguel :-]

    cuídate.
    un abrazo
    Nacho
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    #23
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    3 gracias ecce homo y por los links.
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    #22
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    Buenos tardes, Miguel.

    Buen artículo. Yo tampoco soy muy partidario, ni de el descuento bajo perpetuidad [ y menos en términos macro, cómo hace Huerta, por ejemplo], ni del CAPM ni del VAN.

    Me da en la nariz que se quedó ya tiempo obsoleto.

    Permíteme que ponga un par de ejemplos de los Estados de Flujos de Efectivo y Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.


    EFE


    ECPN

    Un saludo.
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