Arbitrando un rato

“Una manera que tiene Warren de protegerse del riesgo es invertir sólo en situaciones que ya han sido anunciadas. Parece una medida bastante inteligente. ¿Quién se atrevería a invertir en una transacción que no ha sido anunciada? ¿Se atrevería a apostar por alguien? Lo acertó: ¡Wall Street! Sí, han hecho funcionar sus cerebros durante mucho tiempo y se han dado cuenta de que realmente pueden ganar mucho dinero invirtiendo en empresas que se rumorea que serán adquiridas por otras. Hacer negocios en base a rumores puede suponer enormes beneficios, pero también supone un riesgo mayor.”

Buffettología- Mary Buffett y David Clark

Hace unas semanas uno de vosotros me solicitaba que os hablara algo del arbitraje. En concreto se refería al arbitraje con divisas entre otros tipos. No podré seros de gran utilidad en ese respecto, porque creo que aunque es un campo en el que pueden existir grandes oportunidades de negocio -que se lo digan a Soros- hay demasiados imponderables y, personalmente, lo considero fuera de mi “círculo de competencia”, que diría Buffett. No hay nada malo en reconocer los propios límites, todo lo contrario; se aceptan con humildad y se concentra uno en lo que puede aportar valor.

Mis reservas al respecto no se refieren tanto en cuanto a la mecánica, que es bastante simple, sino en cuanto a esos imponderables, esos “demasiados factores ocultos” que pueden dar al traste con una operación que, por lógica, debería ser de muy bajo riesgo. Si os digo que la única vez en mi vida en la que realicé algo mínimamente parecido (se podría considerar más bien una especulación –¡¡Dios me perdone!!- sobre divisas) fue en los años 93 y 94 cuando Felipe González salió diciendo que "por supuesto no íbamos a devaluar la peseta…" y lo estaban haciendo en ese mismo instante. Yo ya había comprado dólares. Pero insisto, sobre divisas creo que puedo aportaros poco de utilidad.

Entiendo que hay factores que pueden llevar a una divisa a apreciarse frente a otras, a actuar de refugio en situaciones de extremada volatilidad o de sensación de pánico en los intervinientes, de tener más o menos claro que no es correcta la paridad que se le aplica, o de tener por cierto que las intervenciones de los gobiernos en pos de la estabilidad del tipo de cambio pueden suponer jugosas operaciones. Pero insisto, hay demasiadas posibles sorpresas desagradables y se acerca demasiado a la macroeconomía como para sentirme capaz de controlar dónde me estoy metiendo, o en el caso del Argos, dónde meto el dinero de los argonautas. Y por eso no me ocupo de ello.

Otra cosa es Wall Street o el sector financiero en general, que como indica la cita inicial, han encontrado un nicho de mercado que consiste básicamente en convencer a los clientes de que realicen operaciones sobre “posibles sucesos de fusiones o adquisiciones y que se basan, casi siempre, en meros rumores”. Luego alguien de sector se ofenderá si les dicen que se parece a un casino. Al menos Gordon Gekko tenía claro que él no operaba basándose en rumores…, claro que utilizar información privilegiada no está muy bien visto y es ilegal, pero eso eran cosas de Gekko.

Si tiene sentido, sin embargo, (siempre desde mi humilde punto de vista, claro) el arbitraje sobre renta fija o sobre renta variable, el famoso risk arbitraje. En ambos casos los factores de riesgo son menores que en el campo de las divisas, lo que conlleva un mayor nivel de seguridad. En cierta medida cualquier proceso de inversión conlleva en si mismo un esquema de arbitraje, ya que lo que estamos haciendo es encontrar ineficiencias entre el precio de mercado del activo y el valor intrínseco de ese mismo título. 

Con un bono es más sencillo, si queréis, ya que básicamente tenemos todos los datos y sólo algunos imprevistos pueden dar sustos de importancia. Por eso es tan importante quién es el emisor y si realmente nos va a pagar lo prometido. El ejemplo de arbitraje puro sobre renta fija más clásico que conozco es el que generó montañas de beneficio primero para Salomon Brothers y posteriormente, con el mismo equipo de arbitraje de Merriwether, en el Logn-Term Capital Management.

Básicamente, la operación se basaba en arbitrar los bonos del Tesoro americano entre, si no recuerdo mal, los 30 años y los 29 años y medio. Dado que el desplome medio en esos seis meses respecto al precio del bono era demasiado exagerado frente al diferencial real en la rentabilidad de ambos. Naturalmente, como el diferencial era muy estrecho, imaginaros 2-3 pipos, lo que hacía la operación tan jugosa era el apalancamiento, que elevaba con mucho la rentabilidad.

Algunas otras operaciones, no puras de arbitraje, sería por ejemplo con los bonos convertibles de Bulgari, que aunque la TIR era negativa y con mucho, me quedé con las ganas de realizar la operación porque no existía opción a adquirirlos a una TIR “algo menos negativa”. Hubiera sido una gozada, la verdad.

Por eso las operaciones de arbitraje que hemos realizado hasta la fecha siguen el esquema de Buffett de adquirir solamente aquellas operaciones en las que ambas partes están de acuerdo y se ha hecho pública la disponibilidad. Esto limita la ganancia potencial, pero os aseguro que elimina una gran parte del riesgo… y éste me preocupa más. 

Básicamente, las dos operaciones no han sido para tirar cohetes, aunque han sido bastante mejor que dejar el dinero simplemente en liquidez. Los motivos del desfase principal entre la previsión de rentabilidad inicial y la finalmente obtenida han sido, en ambos casos, que el periodo de tiempo en que las entidades preveían cerrar la operación se alargó más de lo inicialmente previsto y por ello, la TAE de ambas disminuyó. Sin embargo ambas operaciones -de pequeño importe- fueron rentables para los argonautas.

Lo que querría que os fuera útil de lo anterior no es si se puede o no ganar dinero con el arbitraje, que por supuesto sí (y pueden ser rentabilidades muy jugosas), sino que aunque en teoría es una operación free lunch, incluso en el arbitraje, el riesgo existe porque sigue habiendo situaciones que no se controlan. Por eso Buffett se limita (y le fue muy bien durante sus años del partnership y posteriormente) a aquellas operaciones donde el riesgo es menor.

Quizás si nos dejamos guiar por nuestros expertos asesores -de banca privada, personal, family office, etc- nos encontremos persiguiendo los más insistentes rumores. Seguro que cuando algunos de ellos se hayan producido se nos presentarán orgullosos luciendo sus medallas. Pues ojito navegantes, que los rumores que no se concretaron en nada, seguro que no nos los cuentan. Y en estos perderemos dinero. Recordad que Wall Street -el sistema financiero en general- está interesado en que operéis, no en que ganéis.

Por cierto, hace una semana estuve en Madrid presentando el libro en la sede de Renta4. Quiero aprovechar estas líneas para dar las gracias tanto a Renta4 y a Jesús Sánchez Quiñones en especial, a los lectores de El Confidencial que acudisteis y por las preguntas que hicisteis y, cómo no, nuevamente a Alberto Artero. La persona que más Valor Añadido aporta sin duda alguna, por sus conocimientos, capacidad de sintetizar y agrupar múltiples lecturas y fuentes haciéndolas amenas y por su propia personalidad. No lo digo de peloteo, le aprecio de verdad y ha sido un enorme honor el que me ha hecho prologando el libro. Gracias Alberto una vez más.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.