¿Es el momento de comprar bolsa española?

¿Qué determinan los precios de las empresas en bolsa? Muy sencillo. En primer lugar, los beneficios por acción de las empresas. No hay ninguna duda: si los beneficios por acción aumentan año tras año, las cotizaciones en bolsa pueden caer 3 meses, 6 meses o incluso 24 meses por causas externas, pero sin duda el precio acabará recuperándose. Y digo beneficio por acción, porque hay muchas empresas que aumentan sus beneficios totales pero realizan muchas ampliaciones y acaban diluyendo a sus accionistas.

Si analizáis los datos del beneficio por acción de las empresas españolas, entenderéis por qué Inditex o Viscofan están en máximos históricos. Su beneficio por acción también lo está. En cambio, en todos los bancos y muchas otras empresas cotizadas, sus beneficios por acción cumplirán en 2012 el quinto año de caída.

Aquí podéis encontrar unos cuadros con la evolución de los beneficios por acción de las empresas españolas en bolsa.

Pero mejorar tu beneficio por acción es condición necesaria, pero no suficiente, para que tu cotización suba. Puede ser que tu beneficio aumente al 10% anual porque tu endeudamiento crece al 20%. En este caso, puede ocurrir que los inversores vendan sus acciones por un exceso de apalancamiento. Este caso ha ocurrido en varias empresas españolas.

También puede ser que el beneficio por acción aumente, pero no lo esté haciendo por sus resultados operativos, sino por dudosas operaciones de cambios contables, ajustes entre filiales, operaciones de ingeniería financiera sin las que los beneficios por acción serían muy inferiores. Este es el caso clarísimo de ACS. La compañía presidida por Florentino Pérez lleva mas de dos años solo realizando ingeniería financiera y contable que le ha permitido aumentar sus “beneficios contables”, pero no los operativos. Además, su apalancamiento ha aumentado enormemente. Este cocktail es el peor en la situación actual, en la que los inversores internacionales desconfían de España.

Por último, otro factor clave en las cotizaciones en bolsa es la confianza con la dirección de la empresa, con el Gobierno de su país, con la situación económica nacional y su potencial futuro de crecimiento de sus ventas y beneficios. Y en este caso es un valor totalmente subjetivo.

Vamos a analizar los componentes del Ibex 35 para intentar predecir el comportamiento futuro de la bolsa española:

Unos años atrás, el Ibex dependía de los bancos. También de Telefónica, Repsol y Iberdrola, claro, pero los bancos creo que llegaron a suponer la mitad de la composición del índice. Pero los mercados cambian y no nos damos cuenta. Si inviertes en el IBEX, sea vía un fondo de inversión o de pensiones o directamente debes saber que el Ibex ha ido cambiando. Piensa que la mayoría de los índices cambian cada segundo su composición. Cada cambio de precio de cada acción supone una cambio de capitalización, y cada cambio de capitalización altera el peso de esta empresa en el índice.

Veamos alguna sorpresas:

1. Inditex ha superado al BBVA y con un 9,62% es la tercera de mayor ponderación. Una décima parte del movimiento del Ibex 35 depende pues de lo que haga una de las empresa más admiradas del mundo. Es muy positivo que una empresa que no sea un oligopolio semipúblico o un banco este en el top 5 del Ibex. Por tanto, cuando pensemos en el Ibex no pensemos solo en las cinco grandes.

2. Abertis, Amadeus, Grifols o Arcelor Mittal pesan más en el índice que el Banco Popular, Banco Sabadell, Caixabank o que Bankia. De hecho Amadeus (2,61%) pondera el doble que ACS (1,26%) o que Bankia (1,24%).

3. Los bancos ponderan el 32% del índice Ibex 35. Siendo alto, este peso está cerca de mínimos históricos. De hecho, muchos índices europeos tienen un peso igual o superior, excepto el DAX alemán, mucho más industrial. Pero, además, Santander y BBVA suponen el 26,1%, por lo que el peso del resto es casi anecdótico.

Esta es la composición de hace 3 días:

B. SANTANDER: 16,6%

BBVA: 9,5%

B. POPULAR: 1,43%

B. SABADELL: 1,41%

CAIXABANK: 1,41%

BANKIA: 1,24%

BANKINTER: Alrededor del 0,6%

SUMA TOTAL: 32%

Vamos a analizarlo por partes:

Si fuese por los bancos el Ibex 35 aún podría bajar más, aunque es cierto que no es lo mismo el riesgo de un banco 100% nacional, como Bankia o Banco Popular, al de Santander y BBVA, dos bancos con mejores activos en España y, sobre todo, con la mayoría de su negocio internacional.

El resto de valores con mayor peso son Telefónica (19,36% del Ibex 35), Inditex (9,62%, ya mayor que el BBVA), Iberdrola 7,8% y Repsol 6,33%.

Repsol ya ha descontado totalmente, incluso en exceso, la confiscación de YPF. Será clave conocer su nueva estrategia, que anunciara en la Junta de Accionistas dentro de unas semanas. En el peor de los casos, podría caer algo más pero no con la fuerza de los últimos meses.

Iberdrola tiene también descontados escenarios muy negativos al verse perjudicada por los problemas de la compra apalancada de ACS, que está hundiendo a ambas compañías. Al igual que con Repsol, una compra apalancada externa a la compañía la está perjudicando enormemente. Difícilmente le veo una gran nueva caída.

Inditex es una de las mejores compañías del mundo y quizás de las pocas empresas de la bolsa española que se ha dedicado a generar valor añadido sin distraerse con operaciones apalancadas. Además, Inditex genera un 75% de su negocio fuera de España, y la cifra debe aún ser superior e términos de Ebitda.

Inditex cotiza a unos múltiplos entre un 20% y un 30% más altos que sus competidores internacionales, excepto con H&M, que cotizan solo levemente por encima, ya que ambas son las mejores del mundo en su sector. Su cotización puede caer a corto plazo, pero la buena marcha de sus negocios difícilmente generará desconfianza ante los inversores.

Telefónica está en tendencia claramente bajista pero a los 11 euros por acción actuales no está muy lejos del mínimo de unos 8 euros por acción de diez años atrás. De no ser por su elevada deuda, estaría ya en niveles claramente atractivos. Telefónica es la empresa de telecomunicaciones mejor valorada por los inversores entre los grandes monopolios europeos (France Telecom, Deutsche Telekom, KPN o British Telecom), pero también es la más endeudada. En mi opinión, ha cometido dos errores estos años. El primero no reducir deuda, sino incrementarla. Con mas de 60.000 millones de deuda y unos 8.000 millones anuales de generación de 'cash flow' libre, debería haber dedicado una parte a reducirla. En un sector tan cambiante, mantener una deuda tan alta puede conllevar que la competencia te rebaje tu generación de caja y tu deuda se vaya convirtiendo en una cifra enorme en relación a tus posibilidades. El segundo error, relacionado con el primero, es el último aumento del dividendo. Telefónica dedicó unos 7.500 millones a dividendo en 2011 cuando generó unos 8.400 millones de 'cash flow' libre. En mi opinión, no fue una decisión prudente.

Por tanto, Telefónica es una incógnita. No es descartable que continúe cayendo aunque solo podría sufrir una brusca caída si su negocio en Brasil sufriese un fuerte frenazo. De momento, su negocio en Brasil está desacelerando.

Por tanto, los niveles actuales del Ibex ya descuentan muchos escenarios negativos. Podríamos atrevernos a pronosticar que comprando el IBEX en el entorno actual de 7.000 euros ya tenemos descontado un gran número de noticias y, por tanto, existiría más potencial alcista que bajista.

Pero en bolsa la psicología es muy importante. Como escribí en febrero de este año, Andre Kostolany explicaba que la tendencia futura de la bolsa dependía de PSICOLOGIA + DINERO.

El problema proviene que el Gobierno español de Rajoy no ha comprendido aún el tamaño de la crisis actual y va tomando decisiones que están bien encaminadas y serían útiles cuatro años atrás, pero que hoy en día no sirven para despejar las alarmas que suenan para los inversores internacionales. La nueva normativa bancaria anunciada por el Gobierno de Rajoy continúa dejando grandes dudas sobre el importe real del problema bancario-inmobiliario y quién lo asumirá. Por tanto, no ayudará a generar la confianza necesaria y los inversores extranjeros continuarán vendiendo más acciones y bonos españoles las próximas semanas.

Solo podría evitarlo que se tomasen decisiones atrevidas y ejemplarizantes, que los inversores viesen que al fin el Gobierno quiere darle la vuelta al país.

En resumen creo que aún no hay DINERO nuevo que pueda entrar en la bolsa española, ni PSICOLOGÍA positiva por culpa de una total desconfianza ante los gobiernos españoles (el de ZP y el actual de Rajoy) y, sobretodo, porque no se conoce el verdadero agujero en el sistema bancario español. Los inversores anglosajones, nórdicos o teutones no pueden entender que después de cuatro años de crisis en España no seamos capaces de calcular el agujero inmobiliario-bancario. Estoy convencido que si el Gobierno lo obligase a dotar de una vez y se reconociese públicamente, los inversores internacionales dirían…"pues solo es esta cifra…. pensábamos que era muy superior”. En un escenario de reconocimento del problema de una vez, las reacciones de los mercados serían muy positivas.

En resumen, es probable que los mercados españoles vivan una nueva oleada de ventas y desconfianza, que quizás obligará al Gobierno español a tomar finalmente el “toro por los cuernos”. Puede ser una caída de 1.000 ó 2.000 puntos mas, quién sabe. El problema es que cada año que pasa sin tomar medidas de verdad, ha ido aumentando la desconfianza ante nuestro país, y cuando más tardemos, más años nos costará cambiarlo.