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Los toros abren el año
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Alberto Roldán

El Inversor Inteligente

Por
Alberto Roldán

Los toros abren el año

Los altos alcanzados por el S&P la semana pasada están abriendo un interesante debate como les gusta decir a los americanos entre toros y osos, es

Los altos alcanzados por el S&P la semana pasada están abriendo un interesante debate como les gusta decir a los americanos entre toros y osos, es decir, entre alcistas y bajistas. No hay nada como superar un posible punto de inflexión, como fue el ultimátum en el que se hizo creer que estaba la economía americana con el abismo fiscal, para ver aparecer a los alcistas llamando a filas.

 

Es indudable que la apuesta por el riesgo tiene que acabar entrando sí o sí en el debate sobre las políticas de inversión de los gestores, pero no tan rápido, señores, no tan rápido. Vivimos un ciclo de tipos ultrabajos en el que la compra de “seguridad” apenas cubre la inflación en el mejor de los casos, pues las curvas de países como Alemania o Estados Unidos siguen pagando rentabilidades reales negativas, y eso debe alentar el debate del rebalanceo de carteras. Es cierto que el reciente rally alcista de la deuda soberana de España e Italia, ha propiciado abrir algo más el abanico de inversión y ya se ven apuestas algo menos conservadoras, pero ir muy rápido fuera de pista es un peligro.

 

Volviendo a Estados Unidos, la importancia de si se abrirá una nueva etapa de máximos es crucial pues es la única bolsa que puede actuar de catalizador de las europeas, ya que nuestros mercados son incapaces de ordenar el rompecabezas que es hoy Europa desde un punto de vista estrictamente inversor. Sobre todo, mientras el BCE siga siendo el garante de la burbuja de liquidez en la que vivimos, ya que solo él es responsable único del rally reciente, después de estabilizar el corto plazo simplemente con una promesa de intervención. Nadie confía tampoco en la vía política y eso cierra muchas alternativas, dejando a la mayoría atrapados en el rebaño o en la duda sobre qué hacer.

 

La macro ha venido acompañando en los últimos meses muy de la mano de indicadores adelantados que han dado señales de robustez, atenuando ambos una evidente desaceleración, además de maquillar el hecho de que la economía americana pierde fuelle y el crecimiento estará por debajo de su potencial. A eso hay que añadirle el factor cualitativo de la reciente negociación por el precipicio fiscal que, insisto, ha sido más un bálsamo que otra cosa, pues supone posponer el verdadero problema de deuda que deberán afrontar el Tesoro y la Fed, y que sin duda abrirá el siguiente capítulo de tensión en los mercados, ya veremos cuándo.

El caso es que para tener claro el posicionamiento, como siempre, hay que saber cuál es el objetivo. Mi modelo de valoración de beneficios usando tasas de descuento ajustadas al riesgo, marca un objetivo a diciembre de 1.565 puntos para el S&P, bajo una premisa de crecimiento algo más débil de lo previsto. Si elevamos algo el potencial de crecimiento, aunque ello suponga dar la razón condicionada a los bullish, podríamos estar hablando de un objetivo para diciembre de 1.670 puntos, escenario al que le asigno una probabilidad baja de momento.

 

En cuanto a si se compra barato o no, creo que la opción de entrar en un índice pagando un multiplicador de 13 veces los beneficios, frente a una media histórica de 15, es cuando menos atractiva. Pero ojo, si reconsideramos el PER del S&P a una perspectiva de largo plazo mediante el Shiller PE ratio, el PER como lo conocemos pero ajustado a ciclo, el retorno teórico ya no se presenta tan atractivo y, además, coincide more or less con el potencial que antes comentaba asigno al índice.

 

¿Y los dividendos? Teóricamente, apoyaría una decisión de elevar el peso en renta variable americana. Durante la mayor parte del año pasado la rentabilidad por dividendo del S&P batió al treasury, y ese diferencial se muestra muy alejado del promedio en la década. Lo más probable es que hasta que los inversores detecten un cambio en la política de la Fed, muy posiblemente antes de lo que muchos piensan, ese diferencial se mantenga como consecuencia de la enorme liquidez que las empresas americanas están atesorando en sus balances, cuya alternativa precisamente es invertir en deuda con rentabilidad real negativa. Por tanto, lo más lógico es que gran parte de esa caja se siga transfiriendo a los accionistas en forma de dividendo para que ellos asuman los impuestos y jueguen su coste del capital de la manera que mejor crean.

Así pues, a grandes rasgos se podría decir que la apuesta por la bolsa americana, tras su comportamiento alcista en 2012 y a pesar del buen comienzo de año con los bullish inundando los mercados, es todavía defendible. Creo que es razonable tener exposición al dólar y a Estados Unidos si buscamos alternativas al euro y a la deuda pero, sobre todo, como apuesta relativa a las bolsas europeas. ¿Estaría agresivamente sobreponderado en bolsa americana? No, y lo afirmo porque estoy convencido de que vamos a vivir un año de rangos. Es muy probable que la bolsa americana sufra una corrección en el corto plazo que pueda torcer la euforia inicial destapada y que el sentimiento de mercado se quiebre. Y pienso que será así por esa teoría del rebaño a la que siempre aludo y que demuestra que la moda ahora es ser alcista

Los altos alcanzados por el S&P la semana pasada están abriendo un interesante debate como les gusta decir a los americanos entre toros y osos, es decir, entre alcistas y bajistas. No hay nada como superar un posible punto de inflexión, como fue el ultimátum en el que se hizo creer que estaba la economía americana con el abismo fiscal, para ver aparecer a los alcistas llamando a filas.