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Billy 'Mr Marshall' Gates
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Alberto Roldán

El Inversor Inteligente

Por
Alberto Roldán

Billy 'Mr Marshall' Gates

Tras el anuncio de la entrada de Bill Gates en el capital de FCC, he leído en estos dos días diversas editoriales que reclaman más billies para la España

Tras el anuncio, no tan sorprendente para mí como lo fue para muchos otros, de la entrada deBill Gatesen el capital deFCC, he leído en estos dos días y con gran estupefacción diversos editoriales que reclaman másbillies para la economía española. Seguramente los mismos que las firman son los que defienden que desde los helipuertos de los bancos centrales de todo el mundo despeguen helicópteros cargados de billetes recién impresos, cuyo destino final es el entramado bancario que precisamente justifica y sustenta su propia existencia.

Y qué decir de los políticos. Imagínense el efecto de euforia en el que deben vivir algunos ministerios pensando que le llueven billies, justo ahora que se retoman las ya fallidas subastas de las cajas gallegas y catalanas.

Lo que es indudable es que la interpretación maniqueísta de estas noticias siempre está condicionada por la etiqueta del que inyecta los fondos, ya que no es lo mismo que lo hagaGatesa que lo haga, por ejemplo,Soros. Yo soy mucho más simple, me alegro de que lleguen inversores, pero siendo consciente de una cuestión muy elemental:lo hacen en su gran mayoría no por el atractivo del momento, sino por la oportunidad que supone entrar a precios de saldo o de liquidación.

Se aprovechan del mal especulando

No es un titular exacto, pero sí una réplica bastante aproximada de lo que he leído en los últimos dos o tres años sobre el otro tipo de inversores con menos, digamos, cartel. En cambio, el fondo que gestiona el patrimonio inversor deGates, cuya inversión no es ni mucho menos un desembarco de millones ni España su primera pica en Europa, pues según he leído los vehículos a través de los que invierte ya tomaron posiciones en renta variable hace siete años, con bastante infortunio por cierto, y todo son parabienes. Pues eso,como si se aprobara un Plan Marshall y España retrocediese a la autarquía.

Cuando son los mal llamados "fondos buitre", los perversos“capitalistas”, losespeculadoresen definitiva, los que arriesgan los patrimonios que gestionan su propio dinero, además de su reputación, por no hablar de millones de horas de trabajo, en buscar oportunidades en compañías con evidentes problemas, los titulares arrecian en su contra.

Aveces se peca de ser demasiado fariseo. En este mundo no hay nadie que invierta para perder dinero. Los hay que lo regalan o lo aplican a causas benéficas, Gates es uno de ellos, pero por lo que respecta a la inversión, poca filantropía he visto en mi carrera profesional. Eso que es una obviedad es lo que hay que entender cuando se analizan ciertas cosas.

¿Por qué España? ¿Por qué FCC?

El gestor del millonario fondo de Gates, que es quien en última instancia toma la decisión, ya que dudo mucho que sea una ocurrencia del propio Gates, la ha adoptado por causas que no son públicas. Podemos especular con los motivos. Por ejemplo, ¿es FCC una bicoca a estos precios?Con independencia de que haya llegado a duplicar su precio desde los mínimos,mi opinión personal es que no. Pero hay que ser justos y reconocer que de momento la operación le ha salido fenomenal. Tomando el precio de entrada, el día después del anuncioya rentabilizaba en un 17%la inversión. Si se pudiera deshacer la compra sin hundir el valor, creo que pocos dudarían en calificarla como de exitosa. Eso sí, en la misma medida el resto pediría la cabeza de los dirigentes deFCC. Pero eso no va a suceder.

Lo que es evidente es que la entrada de ese accionista, dejemos ya de lado el hecho de que representa a un icono, tiene undoble objetivo. La compañía, lícitamente, lo vende como un inversor estable de largo plazo, algo cuestionable cuando el segundo accionista no será ejecutivo por decisión propia ycuya llegada se produce porque la compañía está infravalorada. Vamos a ver si realmente es así.

Operación pagada con autocartera

Esa es una razonable jugada financiera, pues aFCCle supone una entrada de caja a cambio de un mero apunte contable como es tener acciones aparcadas, si bien las minusvalías las tendrá que pasar por resultados.¿Cuál era el fin de esas acciones?Atender una emisión de convertibles de 450 millones de eurosrealizada hace cuatro años, cuyos tenedores más que presumiblemente no iban a convertir la emisión pues el precio de ejercicio supone a los precios del cierre del martes una prima del 132%, y que además presionaban porque desde diciembre de 2013 pasaban su condición de subordinados a no asegurados. La empresa, por su parte, se la juega a que no se va a estrechar ese gap ya que entonces tendría que diluir al accionista, incluidos los nuevos. En definitiva, la autocartera deFCCque se situaba a principios del verano en el límite legal del 10% ydesde entonces ha deshecho prácticamente su totalidad.

Dado que la conversión es prácticamente imposible,FCCprefiere refinanciar la emisión junto al resto de su deuda y pasar las pérdidas de la operación como parte de la reestructuración. Salvo que se plantee un escenario de quitas, lo cual dibujaría un panorama dramático para la compañía que choca con la entrada de estos inversores,lo lógico es que se esté primando al acreedor y al bonista sobre el accionista.

¿Qué ven los nuevos accionistas en FCC?

Hay dos precios de entrada. El del primer paquete que supuso la venta del 3% a 8,13 euros y el de este último, del 6% a 14,86 euros. La acción cayó ayer, pero llegó a cerrar casi en los 17 euros. El promedio de valoraciones recogidas por Bloomberg, las buenas y las malas, da como precio objetivo 11,66 euros. Algo falla. Vamos a contrastarlos.

- Los negocios con valoración cero. La construcción tiene valor para la gran mayoría de los analistas, pero la realidad me dice que es más bien escaso. Alpine desde luego no lo tiene, algo que se constata con la salida del perímetro de consolidación. Ocurre lo mismo con el cemento. La actividad en España es nula y lo que se produce se exporta. Podría tener algo de valor su capacidad, pero los más de 1.300 millones de deuda que contabiliza hacen complicado encontrarla. Con Realia y con su cartera de concesiones ocurre lo mismo, ya saben cómo está el sector de tocado en España, pues tres cuartas partes.

- Los negocios que sí pueden tener valor. La parte de Servicios Medioambientales y Versia, por su experiencia, cartera, implantación, etc., pueden admitir más debate. Es cierto que está vinculado a una mora considerable, con conflictividad laboral creciente y un panorama difícil a mi modo de ver, pero reconozco que equipararlo a lo que vale la construcción, que insisto para mí es nada, es injusto. Sobre un beneficio operativo esperado de unos 600 millones de euros, digamos que a un múltiplo de 5x/6x EV/ebitda, se podría valorar en un rango de entre 3.000 y 3.600 millones de euros. El problema son los casi 3.300 millones de deuda que arrastra.

- Quedaría por reconocer algunas participaciones minoritarias y el difícil y complicado negocio de la energía, el mismo que fallidamente ha intentado dar entrada a inversores como ser vendido. La deuda de nuevo y lo incierto de la regulación lo dicen todo.

Sumando todo grosso modo, podríamos estar hablando de un equity value difícilmente superior a los 7 euros. Eso es lo que a mí me sale y es una opinión personal. Obviamente, cuando se ha entrado a precios superiores es porque se está trabajando con información más amplia y preparada que contradice lo que a mis modestos ojos se asemeja más a un conglomerado de deuda y de negocios de difícil futuro.

¿Hay un plan B?

Pues posiblemente no. Estamos hablando de que el principal hito que tiene por delante la compañía pasa por dos cuestiones con difíciles alternativas. La más inminente y prioritaria, pues es condición necesaria y suficiente, es refinanciar su espectacular volumen de deuda de más de 6.600 millones de euros (que le supone pagar unas 10x su beneficio operativo anualizado y apalancarse ocho veces sobre su patrimonio), la que le vence de manera inminente. Si los bancos no aflojan el lazo, el perro se ahoga, esté quien esté en el accionariado. Y la otra es seguir lidiando con el cambio del modelo de negocio, que pasa por bajar costes, descapitalizar la actividad, algo que no gusta a los gestores pues pone de manifiesto tremendos errores estratégicos, y reducir el tamaño.

Si eso no se logra, se dificulta o se consigue parcialmente, el escenario que se presenta es cualquier cosa menos alentador. El accionista perderá por la vía de la depreciación de su inversión, además de experimentar una terrible dilución, mientras que el bonista sufrirá una quita.

Ojaláno suceda. Yo desde luego si algo quiero es que nuestras empresas salgan a flote y se recuperen pues va en beneficio de todos, pero la realidad es tozuda y los hechos irrebatibles. Por eso entiendo la euforia que generan algunos accionistas y que el inversor foráneo busque invertir en nuestro país. Lo que seguro no hago es sacar el champán ante algunos movimientos.

Tras el anuncio, no tan sorprendente para mí como lo fue para muchos otros, de la entrada deBill Gatesen el capital deFCC, he leído en estos dos días y con gran estupefacción diversos editoriales que reclaman másbillies para la economía española. Seguramente los mismos que las firman son los que defienden que desde los helipuertos de los bancos centrales de todo el mundo despeguen helicópteros cargados de billetes recién impresos, cuyo destino final es el entramado bancario que precisamente justifica y sustenta su propia existencia.

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