Pago por flujo de órdenes ¿Afecta negativamente la calidad del mercado?

¿Qué significa el pago por flujo de órdenes?

Los acuerdos de pago por flujo de órdenes (PFOF -Payment for Order Flow- por sus siglas en inglés) suelen ser utilizados por los intermediarios y agentes para acceder al flujo de órdenes minorista a cambio de una contra prestación económica. Debido a que los inversores minoristas, por lo general, disponen de menos información que los inversores profesionales o institucionales, el flujo de órdenes es muy deseado por los grandes distribuidores y creadores del mercado. La ventaja informativa que obtienen es que internalizan (operar directamente contra posiciones propias del mismo intermediario) aquellas órdenes que se sitúan en el lado opuesto del mercado (órdenes que van en contra de la dirección estimada de los movimientos de mercado previstos a corto plazo y, por lo tanto, rentables para el creador de mercado) y dirigen cualquier otra orden hacia plataformas alternativas de contratación.

¿Afecta de forma negativa el pago por flujo de órdenes a la calidad del mercado?

Los críticos de la estructura moderna de mercado argumentan que la internalización bajo los acuerdos de pago por flujo de órdenes genera conflictos de interés con respecto a su gestión y direccionamiento. En particular, ponen en duda la capacidad de los clientes para recibir la mejor ejecución de sus órdenes cuando los intermediarios son incentivados a direccionarlas hacia los grandes creadores de mercado, que pagan por el privilegio de tener el primer derecho de operar contra este tipo de órdenes.

Además, estos acuerdos tienen un impacto significativo en la composición del ecosistema de negociación (trading). Por ejemplo, en los creadores de mercado que tradicionalmente hacen visibles sus órdenes limitadas en mercados organizados (lit venues). En los mercados actuales, sus órdenes no suelen interactuar con el flujo de órdenes de venta minorista (que se ejecutan en su mayoría fuera de mercado). Por lo tanto, los creadores de mercado y las instituciones que negocian en mercados organizados interactúan con flujos de órdenes mejor informadas (debido a que el flujo de órdenes menos informadas ha sido filtradas por los internalizadores), lo que aumenta el riesgo de que acaben en el lado equivocado de la negociación. Esta dinámica hace que los mercados organizados puedan incrementar el riesgo de una selección adversa.

Los mercados organizados puedan incrementar el riesgo de una selección adversa

El mayor riesgo de una selección adversa podría desincentivar a los proveedores de liquidez de competir en la parte superior de la cartera de órdenes, lo que podría tener repercusiones negativas para la formación de precios y la integridad del mercado. También puede conducir a que el flujo de órdenes busque lugares “más seguros” para su ejecución, lo que explica el éxito de plataformas alternativas (dark pools) que no son transparentes pre-negociación. De esta manera, el flujo de órdenes puede auto-seleccionar y auto-segregarse en diferentes tipos de lugares-internalizadores para el flujo minorista, y de plataformas alternativas para el flujo institucional-, lo cual deja a los mercados organizados en una especie de “fuera de juego”.

El aumento de la fragmentación de los mercados de activos (y el dimensionamiento de los sistemas de negociación, la transparencia pre negociación, y las estructuras de comisiones), que se han desarrollado como plataformas para atender diferentes flujos de órdenes que buscan segmentarse lejos de contrapartes poco atractivas, han sido culpados del rápido crecimiento de los operadores de alta frecuencia (high-frequency traders -HFTs-). Estos tienen una ventaja competitiva en este entorno de complejidad y fragmentación.

Las estrategias que siguen los operadores de alta frecuencia, como el arbitraje latente, han causado preocupación y pueden haber contribuido a una mayor auto-segregación del flujo de órdenes (para alejarse de los operadores de alta frecuencia) y la fragmentación del mercado (ya que las plataformas de negociación buscan crear zonas “libres” de operadores de alta frecuencia). Sin embargo, algunas plataformas que se han publicitado como “libres” de operadores de alta frecuencia - la mayoría plataformas alternativas- acumulan, de hecho, un significativo volumen de operaciones de alta frecuencia, erosionando aún más la confianza en el ecosistema del mercado.

¿Por qué disponer de acuerdos de pago por flujo de órdenes?

El principal argumento a favor de los acuerdos de pago por flujo de órdenes es que permite a los inversores minoristas rentabilizar el valor de las mismas. Los pagos que los corredores minoristas reciben de los creadores de mercado, a cambio del flujo de órdenes, benefician indirectamente a los inversores minoristas, ya que estos pagos pueden subvencionar las comisiones que los corredores cobran a sus clientes. En comparación con una operación normal, los minoristas tendrían que aumentar el diferencial de la negociación y el valor de su flujo de órdenes se distribuiría entre el mercado.

Conclusión

Los mercados modernos permiten a los inversores operar con costes de negociación muy bajos, nunca antes vistos, en especial con el aumento de la operativa para la ejecución de operaciones online. Sin embargo, una cuestión diferente es si este cambio será positivo para el propio mercado.

Hay quién ya argumenta que no es relevante el debate para diferenciar entre el inversor minorista y el institucional, porque la mayoría de los “inversores” promedio invierten en el mercado de valores a través de planes de inversión, de pensiones, y de otros activos para la jubilación. Son, por tanto, inversores institucionales también, y pueden estar expuestos a pérdidas por una selección adversa en los mercados debido a que el gestor de fondos tiene que incurrir en costes de negociación asociados (en forma de diferenciales potencialmente más altos, impactos en el mercado, costes de oportunidad, y así sucesivamente).

Hoy en día, los usuarios de cuentas de Internet, solo de ejecución, son en su mayoría operadores a corto que entran y salen en el mismo día, o como se les conoce popularmente, “noisy traders”. Su flujo de órdenes es también, en promedio, desinformado y por lo tanto valioso para los operadores profesionales y los creadores de mercado que lo internalizan a cambio de una contraprestación.

Los críticos argumentan que permitir el establecimiento de pago por flujo de órdenes con el fin de proporcionar una mejora de precios para los llamados “noisy traders”, a expensas de crear un ecosistema de mercado complejo y fragmentado (y posiblemente más difícil para el inversor medio de los fondos de inversión y fondos de pensiones), no es una buena compensación, ni mucho menos.

Svi Rosov, CFA, Analista de estructura e integridad de los mercados en CFA Institute.