La balanza comercial, el dólar y Trump: los desafíos para la economía de EEUU en 2017

El 2016 pasará a la historia como un año interesante para la economía estadounidense. Después de un comienzo de año intenso debido a la crisis de las materias primas en febrero y a la subida de los tipos de interés de la Reserva Federal en diciembre de 2015 (que como comentamos en este mismo medio hace un año, y como se ha visto a posteriori, no fue una buena idea), el cierre de año nos deparó la victoria contra todo pronóstico de Donald Trump, que trajo consiguientemente un sentimiento de euforia en los mercados de renta variable, y otra subida adicional de tipos por parte de la FED – cuyos efectos, a pesar de lo que creen muchos analistas, están aún por ver.

Todos estos temas han recibido ya una dosis alta de atención. Mi propósito aquí no es volver a reproducirlos, sino más bien articularlos de tal modo que nos puedan servir como resumen del 2016 y, lo que es más importante, como guía analítica de los principales desafíos de la economía estadounidense en 2017.

Me gustaría empezar por un hecho poco mencionado, pero de vital importancia para el devenir de la economía americana, y que no es otro que la evolución de la balanza comercial (exportaciones menos importaciones de bienes y servicios). Es bien conocido que desde la década de 1980, EEUU ha sufrido de manera permanente un déficit comercial en sus transacciones con el resto del mundo, déficit que además ha aumentado de manera progresiva en las últimas décadas. El déficit comercial alcanzó un 6% justamente antes de la crisis de 2007 (aproximadamente 700.000 millones de dólares), y desde entonces se ha estabilizado en torno al 3% del PIB, una magnitud lejos todavía del equilibrio en las cuentas exteriores pero que no es tan alarmante como los niveles que se alcanzaron hace ya una década. Dicha estabilización aparente, junto con el hecho de que el dólar ha ido apreciándose progresivamente en los dos últimos años sin mayor efecto en la balanza comercial, ha provocado que muchos análisis lleguen a la conclusión de que el sector exterior estadounidense no debería representar motivo de preocupación a corto plazo.

Sin embargo, una mirada más detallada a la composición del déficit comercial muestra que, una vez deducido el saldo del petróleo y productos derivados (PyPD), las cosas son bien distintas. Como muestra el siguiente gráfico elaborado con datos del Bureau of Economic Analysis, el saldo de la balanza comercial sin contar PyPD ha venido deteriorándose de manera ininterrumpida desde el 2010. De hecho, en términos absolutos, el déficit comercial sin contar PyPD es tan alto como lo fue en los años 2006 y 2007 – en términos relativos es algo menor por el hecho de que PIB de EEUU ha seguido creciendo. Una vez descontados los PyPDs del saldo comercial, se aprecia claramente el impacto de la apreciación del dólar de los últimos años sobre el pobre desempeño de la industria americana. Los tipos de cambios, a pesar de lo que se dice algunas veces, importan.

Por otro lado, todo el empeoramiento del saldo de la balanza comercial en los últimos cuatro años se ha visto más que compensado hasta ahora por la evolución del saldo de PyPDs. La revolución de las técnicas de fracking en la industria del petróleo, junto con unos precios del crudo sensiblemente más bajos a los alcanzados en 2012 y 2013 (100$/bbl frente a unos 40$/bbl durante el último año), le ha permitido a EEUU volverse bastante independiente “petrolíferamente” hablando, ahorrándose unas importaciones que en el peor momento de la crisis llegaron a representar un 2% del PIB (unos 300.000 millones de dólares). De hecho, en los últimos doce meses dicho saldo ha sido casi de 0% respecto al PIB. Para que se haga una idea el lector de la magnitud de tal ahorro para la economía en su conjunto, los beneficios anuales operativos de las empresas del S&P500 representan unos 900.000 millones, con lo que es una magnitud considerable.

Teniendo estos números correctamente en perspectiva ahora, ¿qué escenarios plausibles podemos plantear para el sector exterior estadounidense de cara a 2017?

Respecto a la evolución del déficit de PyPDs se puede esperar poco margen de mejora por dos razones. En primer lugar, si los recortes en la producción acordados recientemente por la OPEP finalmente se materializan y la demanda de crudo mundial se mantiene constante siendo conservadores, el mercado de crudo se equilibrará rápidamente, los inventarios se reducirán y los precios seguirán subiendo, pudiendo alcanzar 70$ el barril antes de final de año. En segundo lugar, aunque la revolución del petróleo de esquisto ha permitido a EEUU ser independiente energéticamente hablando, los fundamentales del negocio de las empresas de esquisto son mucho peores de lo que generalmente se cree: en los años del 2012 al 2014, con el petróleo a 100$ el barril, dichas empresas eran incapaces de generar caja dadas las enormes tasas de merma de los pozos de esquisto (en promedio, durante el primer año de vida un pozo de esquisto pierde de media el 33% de la producción inicial) y las enormes necesidades de reinversión que ello conlleva. Los frackers han podido vivir gracias a unos mercados de capitales y banqueros incautos que durante años proveían financiación con la promesa de que era “inversión para el futuro”, pero que de ahora en adelante van a ser mucho más estrictos a la hora de estudiar los fundamentales del negocio. A pesar de las mejores tecnológicas de extracción de los últimos años, a los frackers les costará generar caja con un petróleo a 60$; este hecho, junto con unos mercados de capitales más reticentes a conceder capital adicional, hará que sea improbable que la producción de petróleo en EEUU alcance a corto plazo los niveles récord que alcanzó hace algunos años. En otras palabras, la subida del precio del petróleo ejercerá presión adicional sobre el saldo de la balanza comercial americana durante el 2017.

Pero lo que es más importante, si las condiciones mundiales se mantienen como están (y con esto quiero decir tipos de cambios constantes y los mismos crecimientos relativos del PIB entre países), la balanza comercial americana sin contar PyPDs continuará su senda deterioro, pudiendo alcanzar a final de año niveles superiores al 3%. De acuerdo al estudio de noviembre del Peterson Institute sobre tipos de cambios, el dólar estaba ya sobrevalorado en un 11% - sobrevaloración que ha aumentado desde la victoria de Donald Trump. Paradójicamente, las promesas de Trump de volver a hacer a “América grande de nuevo”, revitalizando la industria y trayendo de vuelta trabajos manufactureros, tendrán que hacer frente al optimismo que su elección ha provocado en los mercados y a la consiguiente sobrevaloración del dólar.

Para concluir, me gustaría mencionar que los problemas que pueda sufrir EEUU en su balanza de pagos, ni son baladíes, ni son exclusivamente nacionales. Las mayores burbujas financieras de las últimas décadas, con sus correspondientes crisis, han venido precedidas de años en los que el déficit exterior americano alcanzaba proporciones insostenibles. Dichos déficit crean desequilibrios a nivel global, obligando a los países con superávit a adquirir activos americanos de dudosa calidad (como en el caso de Alemania en 2007), y a nivel estadounidense, a través de una distribución de la renta más desigual. Un empeoramiento sustancial de la posición comercial americana es, por tanto, uno de los mayores riesgos que puede deparar el 2017 tanto para la economía estadounidense como para la economía mundial.

*Javier Lopez Bernardo, Ph.D., es miembro de CFA Society Spain, y analista de inversiones en BrightGate Capital.