En Grecia las apariencias engañan

Se dice que los acreedores privados y las autoridades helenas están a punto de llegar a un acuerdo para aplicar un recorte a la deuda pública. Si dicho acuerdo tuviese la suficiente aceptación serviría a Grecia como financiación y facilitaría la sostenibilidad de las cuentas públicas, lo que allanaría el camino a un nuevo bailout de 145 mil millones de euros. Conseguirlo evitaría la quiebra descontrolada que se produciría de no atender los vencimientos del 20 de marzo de 2012: unos 14.4 mil millones de euros. Además minimizaría el contagio, las pérdidas y supuestamente salvaría la Eurozona que vería gran parte de sus problemas resueltos.

 

¿Se cumplirá este escenario? Empecemos con la realidad. Según el “diario de a bordo” del IIF, “Institute of International Finance” ente que aglutina a la mayor parte de los acreedores privados, el acuerdo está próximo y se hacen continuos avances. No sabemos cuales pero los rumores hablan de que se intercambiará la deuda existente por efectivo y bonos a 30 años con un cupón que rondaría el 3.6%, significando una pérdida en el NPV (net present value) del 70%. 

 

A pesar de ello hay varios motivos para desconfiar de un final feliz. Para empezar, a pesar de que el IIF representa a la mayor parte de los 206 mil millones de euros que poseen los acreedores privados, no existe una voz que garantice la práctica totalidad de participación que se necesita. Estamos ante un acuerdo supuestamente “voluntario” por lo que los inversores pueden escoger si aceptan o no, de esta forma no se activarían los CDS a pesar de las cuantiosas pérdidas. Así, lo fácil y lógico para los no representados por el IIF, como muchos hedge funds, es mantenerse al margen, que le den dinero a Grecia y cobrar, o bien que quiebre y que se activen los CDS y cobrar de sus contrapartes. Simplificando, no participar es ganar y participar es perder.

 

El problema es que los números en las negociaciones "van al límite", en teoría se busca una deuda sobre PIB del 120% en 2020 con un haircut que no se vaya muy lejos del 50%. Y digo “al límite” porque esos ratios de deuda no son sostenibles realmente, porque las estimaciones macro hechas a priori se están demostrando insuficientes y siguiendo porque los haircuts tendrían que ser mayores. Resumiendo, las premisas no se cumplen y ya con ellas era necesaria una participación casi total, si aún encima no hay participación ya pasamos a un escenario totalmente distinto al oficial.

 

¿Qué hacer si los acreedores privados no son suficientes? Se dice que el acuerdo debe ser aceptado por más de un 90% del total para ser viable, en caso contrario debemos pensar en otras opciones. ¿Cuáles? En dicho caso pueden pasar dos cosas: o bien el BCE participa o se obliga a los “no aceptantes” a aceptar. En el primer caso estamos ante algo que ha sido negado por activa y por pasiva, en el segundo pasaríamos de un acuerdo “voluntario” a uno “no voluntario”, y esto es muy importante porque dicha voluntariedad es la clave para que los CDS se activen o no.

 

Caso 1º, el BCE participa. Se dice que la participación pasaría de los 206 a los 250 mil millones incluyendo al BCE, aunque no se conoce con exactitud y estamos ante estimaciones. Para asumir pérdidas el capital es ligeramente superior a los 10 mil millones de euros, si bien lo importante es el Eurosistema que cuenta con unos 81 mil millones. Actualmente, con 2.7 billones en activos, estamos en un apalancamiento de 33 veces, ¿qué ocurriría si además sufrimos pérdidas por Grecia? La imagen del banco quedaría comprometida. Hay que tener en cuenta que esto sería un precedente para posteriores defaults, ya hay quien mira a Portugal, y también que pronto asistiremos a otro LTRO, préstamo a largo plazo a la banca, que se sitúa según algunas voces en cifras astronómicas (1 billón) y por tanto aumentará el balance y el apalancamiento consecuentemente.

 

Un Banco Central que no está endeudado en divisa extranjera como el BCE puede hacer, hablando en plata, lo que quiera. Su supervivencia no está en entredicho, pero si se descapitaliza debería pedir ayuda a los gobiernos o bien imprimir y arriesgarse a una eventual inflación (algo discutible, ya que como podemos observar actualmente los aumentos de balance no van seguidos de aumentos de precios, pero dejémoslo ahí ya que no es el tema de hoy). En cualquier caso estamos ante decisiones difíciles, ante sucesos que dificultarían el entendimiento en la Eurozona (¿Alemania?) y por tanto ante más problemas. ¿Lo descartamos entonces? Claro que no.

 

“If the level of Greece’s privately held debt is not sufficiently renegotiated, then public creditors, holders of Greek debt, will also have to participate in the financial effort,” Lagarde told journalists in Paris.

 

Lagarde ha dejado caer que si el nivel de participación de los acreedores privados no es lo suficientemente alto, entonces tendríamos que mirar al BCE. Claro que desde Frankfurt han dicho una y otra vez que de eso nada, aunque también puede ser una estrategia para que los acreedores privados no se desentiendan y le pasen el coste a las arcas públicas. No es la única fuente, en Reuters ciertas voces lo ven como “inevitable”.

 

(…) while France, Italy and the ECB board in Frankfurt were against accepting losses, some national central banks, which have expressed reservations over the bond purchases from the start, now accepted that losses may be unavoidable.

 

Caso 2º, el acuerdo deja de ser voluntario y los CDS se activan. Hay dos teorías sobre por qué hemos llegado a donde hemos llegado y no se han tomado las decisiones cuando había que tomarlas haciendo el problema mayor. Una es que se le ha dado tiempo a bancos alemanes y franceses a reducir exposición, algo que sin duda ha ocurrido, la otra es que existía gran preocupación sobre lo que podría suceder en el mercado de CDS. Ha pasado el tiempo y si se opta por esta opción será, supuestamente, porque ya se puede asimilar el golpe. No obstante estamos ante la mayor quiebra de la historia y ante el primer gran reto para el mercado de CDS por lo que mucho ojo con las consecuencias. ¿Estaremos realmente preparados?

 

Caso 3º, el pesimista. Como podemos observar, aún llegando a un acuerdo los desenlaces son preocupantes, pero eso no es lo peor. Peor, mucho peor, sería si no se llegase a un punto en común, algo que hoy por hoy no es descartable. En dicha hipótesis podríamos ver un default desordenado el 20 de marzo porque Grecia no haría frente a sus pagos, algo que ocurriría si no hay acuerdo y si la Troika no se muestra favorable a un nuevo bailout. (Dicho bailout está a priori condicionado a concluir las negociaciones con el IIF de forma satisfactoria). Los acreedores privados sufrirían pérdidas muy superiores a las actuales, y los entes públicos verían un contagio masivo en la economía, no solo en la Eurozona sino potencialmente en todo el mundo.

 

Podemos pensar que a Grecia le conviene algo así, pagaría mucho menos por su deuda y saldría del euro lo que podría darle la competitividad buscada, pero dicho escenario sería caótico. Sin la ayuda europea se produciría un colapso absoluto del sistema financiero y por ende de su economía. No solo quebraría todo por la incapacidad de hacer frente a las deudas y la recesión, habría una salida masiva de capitales que solo se podría evitar con un corralito que ha dejado tocada indefinidamente la credibilidad de Argentina. En resumidas cuentas, pueden hacer lo que quieran, excepto llevarse mal con la Troika.

 

A nadie le conviene este escenario, si bien es la única puerta que tiene Grecia para ejercer presión. Por ello parece que, de decantarnos por esta hipótesis tendría que haber antes “un ataque” al país heleno, algo que no les dejase alternativa, o bien un acuerdo para tener una “salida del euro subvencionada”. Da que pensar una frase de Zulauf en el Roundtable de Barrons: “Assume Greece won't repay anything, or at most 10% of its total debt”. Parece que el suizo apuesta por un “hard default”, o quizá por un “soft default” que finalmente se complica. Quizá las manos fuertes sean menos optimistas de lo que pensamos.

 

Conclusión. Aunque oficialmente un acuerdo y posterior sostenibilidad de Grecia en el largo plazo es lo esperable, parece que las actuales condiciones ni son sostenibles ni parecen limitarse a lo que se nos ha dicho, pudiendo ver al BCE o a los CDS involucrados. Mucho más preocupante es un escenario de hard default, especialmente porque esta semana, en plenas negociaciones con el IIF, se ha filtrado un documento en donde se afirma que para realizar un nuevo bailout Grecia deberá ceder su soberanía presupuestaría y dar prioridad absoluta al servicio de la deuda ya que las reformas hasta el momento son insuficientes.  El rechazo airado por parte de Venizelos, Ministro de Finanzas, no se ha hecho esperar, asegurando que les obligaban a escoger entre la asistencia financiera y la “dignidad nacional”. Son este tipo de cosas las que podrían llevar a un escenario pesimista, este tipo de cosas que parece que Alemania quiere para seguir adelante con la Unión.