Tiempos de optimismo a golpe de talonario

El optimismo ha vuelto a las bolsas y ya se habla de "rally". Defensores de las subidas no faltan, por ejemplo Laurence D. Fink CEO de BlackRock, la mayor gestora de activos del mundo, dijo en una entrevista en Bloomberg en Hong Kong que actualmente hay que estar “100% in equities” por las valoraciones y el retorno esperado. El mensaje dio la vuelta al mundo pero desde luego no es el único, la directora de “equity and allocation” de Roubini se apuntó al carro la semana pasada en la CNBC diciendo que el rally tendría recorrido hasta mediados de año, aunque terminaríamos 2012 en torno a los 1300 puntos. No ha faltado quien ha visto en tal comentario una señal de venta (Sell Everything! Even Roubini Is Bullish! dicen), pero igualmente demuestra que el sentimiento está mejorando.

 

Una señal de que la situación se percibe como favorable es que el dinero está volviendo a los activos con más riesgo. Por ejemplo los mercados emergentes están viviendo nuevamente récords de “inflows” resultando en subidas tanto en bolsa como en bonos o divisas, por otra parte Societe Generale nos muestra como en EEUU ocurre lo mismo en el Real Estate o el High Yield, lo comúnmente conocido como bonos basura, que viven entradas de fondos casi récord. Hay varias gráficas interesantes al respecto en el enlace, simplemente un ejemplo:

 

 

Hay más. Otro indicador como es el Citigroup Economic Surprise Index, que mide las sorpresas al alza o a la baja que se producen en las noticias económicas, está en niveles superiores a octubre de 2007. Normalmente un período de noticias “más positivas de lo esperado” viene precedido por otro con noticias “más negativas de lo esperado”, pero por el momento estamos en la cresta de la ola, así que, ¡viva la bolsa y el riesgo! O eso parece opinar el mercado.

 

¿Hay motivos para que se produzca esta vorágine de felicidad? Si no lo hubiese igualmente todo el mundo buscaría una excusa para justificar lo que se ve, no obstante lo cierto es que sí han salido buenos datos últimamente. En el “trinomio” EEUU – Eurozona – China, la macro no ha ido nada mal. En EEUU el crecimiento anualizado en el cuatro trimestre fue del 2.8%, menos de lo esperado que era un 3% pero más de lo que se creía hace bien poco, siendo además el mayor crecimiento desde el segundo trimestre de 2010 y alejando temporalmente el fantasma del contagio europeo y la recesión.

 

Por otra parte en China han salido buenos datos de PIB en el cuarto trimestre con un crecimiento del 8.9% interanual,  que cocinados o no han resultado un respiro a la espiral negativa que se estaba empezando a leer en las previsiones.  Y por último en Europa parece que se ha llegado a un acuerdo en Grecia, algo que sin ser bueno porque no es una solución de ningún tipo, evita a priori un “hard default” que era el mayor miedo existente. Además en los últimos días se ha minimizado el impacto de la recesión que vamos a vivir. Trataremos en posteriores entregas las situaciones macro particulares de cada lugar, esto es simplemente una muestra de que en general las cosas no han ido mal.

 

El optimismo ha vuelto pero, ¿está aquí para quedarse? Y aquí es donde comienza la parte escéptica del artículo. Vivimos en un mundo en el cual gran parte de occidente está excesivamente endeudado, dichos problemas han sido históricamente difíciles de resolver y duraderos en el tiempo y en este caso no va a ser una excepción. La bolsa está en continuo movimiento, por lo tanto es normal que muestre momentos de euforia y pesimismo, pero la tendencia a medio plazo no es esperanzadora. Un ejemplo es Japón donde hasta hoy la bolsa nunca se ha vuelto a recuperar de su burbuja de crédito.  Y ojo, no somos Japón, o mejor dicho, EEUU no es Japón. Al otro lado del Atlántico han tomado medidas muy rápido, en Irlanda igual, y aquí empezamos ahora con ello, mientras en Japón se evitó todo lo posible. No obstante su historia muestra como en numerosos episodios parecía verse la luz al final del túnel y finalmente no era así. Eso es desapalancamiento.

 

En realidad quien está financiando el optimismo no es la economía. En la Eurozona somos conscientes de que en la periferia vamos a una recesión fuerte, la evolución del crédito así lo muestra, y está por ver qué ocurrirá en el “core”. Hacía el norte son mucho más resistentes, qué duda cabe, pero por ejemplo el crédito vuelve a contraerse en las "empresas euro" y las exportaciones de la todopoderosa Alemania han caído un 4.3% en diciembre, algo que no suena nada bien. No tiene porque pasar, pero si fuésemos a una recesión fuerte el impacto tanto en EEUU como en China sería notorio y todos esos datos mejor de lo esperado se empañarían rápidamente.

 

En EEUU porque tenemos una relación financiera muy fuerte, los problemas en nuestros bancos son sus problemas y viceversa. En China porque somos su principal socio comercial y según el FMI, si la Eurozona cae en una recesión fuerte el gigante asiático podría perder 4 puntos de crecimiento. ¡Eso es la mitad de lo que crecen ahora! No queramos ver algo así, dicho escenario sería muy pesimista para todos. Y ojo porque en enero sus exportaciones cayeron un 0.5% con respecto al año pasado y sus importaciones ¡un 15%! Algo que no se explica simplemente por su Año Nuevo. La misma pauta sigue el consumo eléctrico con una caída del 7%, ¿no suena optimista, verdad?

 

Así que, si no es la economía quien sustenta el rally, ¿quién lo hace? En mi opinión la realidad es bien distinta a lo que se plantea, puesto que quien realmente mantiene esto a flote no es la economía real sino los bancos centrales. Hoy por hoy parece claro que si en 2008 no se hubiese intervenido de forma masiva en el sistema éste habría colapsado, y si esto es así, que no pensar hoy en día cuando la intervención es aún mayor. Sí, mucho mayor.

 

Tenemos noticias de más quantitative easing por parte del Bank of England, serias sospechas de lo mismo por parte de la Reserva Federal en el segundo trimestre de este año y en caso del BCE no un QE tradicional, puesto que los activos depositados en el banco central siguen perteneciendo a las entidades financieras al contrario de lo que ocurriría de ser la mencionada operación, pero sí algo muy parecido con una disminución de los requisitos de calidad en los colaterales aceptados y un LTRO en diciembre que situó la intervención total al nivel de 2008 y otro LTRO a final de mes que hará saltar dicho límite por los aires. A mayores las compras puras de deuda soberana en su programa SMP.

 

 

Como pueden comprobar los préstamos del BCE a las entidades, entendiendo como tal las operaciones a largo plazo LTRO, corto MRO y de urgencia MLF, están en máximos tras la intervención de diciembre y romperán todos los récords cuando se ejecute la segunda fase.

 

El BCE no está solo, dicha operativa se está llevando a cabo de manera global provocando que hoy en día se esté interviniendo aún más que en 2008, es decir, más allá de ser una ayuda puntual la que se realizó en dicho momento es la primera de muchas, ya que ante la falta de respuesta de la economía privada los Bancos Centrales se ven en la obligación de sustituir dicha aportación en el mundo financiero. 

 

 

¿Optimismo? No lo veo así, aunque sea suficiente para ver rallys coyunturales en bolsa. De hecho escuchen lo que dice Morgan Stanley al respecto: "Central bank balance sheets are likely to remain bloated for a long period of time – indeed, the balance sheet expansions might even end up being quasi-permanent." Los balances de los Bancos Centrales seguirán creciendo, bienvenidos a la nueva era del QE cuasi-permanente.