La recuperación ya está aquí... ¡Cuidado!

"I think the moment of crisis is over" “I find a lot of things to be optimistic about” “The worst worrisome problems that everyone talked about
"I think the moment of crisis is over" “I find a lot of things to be optimistic about” “The worst worrisome problems that everyone talked about last year seem to be off the table”. Lloyd Blankfein.
 
Con estas frases pronunciadas por el CEO de Goldman Sachs en una entrevista concedida a la BBC podríamos resumir lo ocurrido en Davos en estos últimos días. Si la semana pasada nos preguntábamos “¿Está llegando la crisis financiera global a su fin?”, por algunos comentarios aislados pero crecientes en los informes de los Bancos de Inversión, esta semana tenemos la confirmación en el WEF celebrado en Davos: según las élites del planeta la crisis financiera global ha terminado. Pero, ¿quiere esto decir que los problemas han desaparecido? Esa es otra pregunta muy diferente, ¡mucho cuidado con confundirlas!
 
Y es que a la vez que Lloyd Blankfein nos alivia diciendo que “la crisis ha terminado”, también nos dice que “aún puedo pensar en algunos problemas  que pueden enturbiar el mercado”. A la vez que Businessweek resume la cumbre de Davos con “financial crisis is done, finished” añade la coletilla de “hay una nueva preocupación: una burbuja en los mercados”. A la vez que una puerta se cierra otra se abre; una enseñanza que dan los primeros amores, también válida para los mercados actuales. Salvo que en este caso la puerta que se abre no es tan optimista como nos quieren hacer creer, ya que NUNCA se ha experimentado una “operación salida” en la intervención de los Bancos Centrales de la magnitud actual.
 
Así que, pasando por alto que no todo el mundo acepta la premisa de partida, por ejemplo el afamado Richard Koo de Nomura nos advierte que en su opinión el desapalancamiento no ha terminado, situémonos en un escenario donde el consenso tiene razón. ¿Qué problema puede existir con que la crisis termine? En un primer momento nada, de hecho lo que se está anunciando ahora mismo es la entrada de los inversores minoristas en el mercado lo que según BofA podría ocasionar un “melt-up”. En la misma dirección se posiciona Ray Dalio quien ve a 2013 como el año donde el dinero empezará a fluir entre otras cosas hacia las acciones, lo que define como “game changer”.
 
El problema surge en un segundo momento. ¿Qué pasaría si la Reserva Federal comenzase a endurecer su política monetaria antes de tiempo? Seguramente esta débil e incierta recuperación sufriría, y entonces todo el optimismo se iría tan rápido como vino. Por otro lado, ¿qué pasaría si ante el temor de endurecer la política monetaria demasiado rápido la Reserva Federal tarda demasiado tiempo en subir los tipos de interés? En dicho caso se crearía una gran burbuja que haría sombra a la que hemos visto recientemente. ¿Solución? No hay, solo confiar en que la mayor intervención monetaria de la historia tenga también la mejor gestión vista nunca, saliendo en el momento adecuado de la forma adecuada.
 
Pero incluso en este último escenario los problemas no se acaban ahí. Es un hecho que las políticas expansivas han tenido un notorio efecto en las acciones, en los bonos o en la economía por mencionar solo algunas variables, inyectando liquidez y bajando tipos, a la vez que se compraba deuda pública y se facilitaba la expansión fiscal. El nivel de intervención ha sido mayúsculo, por lo que lejos de asemejarse a una intervención quirúrgica milimétrica se parece más a un “bazooka”, un “bazooka” que ha cumplido su objetivo, pero que puede tener daños colaterales. ¿Cuáles?
 
Se habla por ejemplo de nuevos “inflows” en bolsa, de hecho está pasando, ¿pero será eso suficiente para mantener el rally en el futuro si el “efecto FED” desparece? Y si bien la bolsa suele subir en las recuperaciones, ¿no tendríamos que tener en cuenta que en este caso subió también durante la crisis gracias a la intervención? Por otro lado están los mercados de renta fija donde hay quien empieza a hablar de una reedición de 1994 cuando los bonos fueron devastados por las subidas de interés en una situación parecida a la actual. ¿Hipótesis? Antes de contestar veamos la siguiente gráfica de la propia Reserva Federal:
 
 
Año 2012, escenario base, el rendimiento de la deuda pública a 10 años toca suelo, ¡a partir de ahí solo queda subir! Primera derivada, a partir de ahora será más caro estimular el crecimiento por la vía fiscal. Segunda derivada, el “risk-taking” para conseguir rentabilidad empezará a frenarse y por tanto el riesgo asumido por parte de algunas manos fuertes en bolsa. Tercera derivada, ¿habrá problemas por una eventual “burbuja de bonos”? Para mucha gente es imposible, ya que simplemente esperando a vencimiento se recupera la inversión. Esto es cierto en un mundo normal, el problema es que en el mundo que vivimos muchos inversores compran bonos simplemente por sus expectativas de revalorización vía precio, es decir, el vencimiento no es el objetivo y la burbuja es posible.
 
Este escenario base de la Reserva Federal, además de tener un efecto en la economía por dificultar el estímulo fiscal, tiene otro componente que seguramente no sea tan relevante pero que estará presente. Y es que actualmente la Reserva Federal cede sus beneficios al Tesoro estadounidense, beneficios que en 2012 fueron cercanos a los 90 mil millones de dólares. No solo el Tesoro estadounidense dejará de percibir estas cantidades cuando pasemos a la siguiente fase de la crisis, es que además ¡los organismos públicos serán responsables de las pérdidas que empezará a sufrir el balance del Banco Central! ¿Pérdidas? ¡Sí, incluso en el escenario más favorable!
 
 
Los autores calculan que las pérdidas acumuladas podrían situarse entre los 100 y los 350 mil millones de dólares. ¡Casi nada! ¡Y eso teniendo en cuenta los 250 mil millones acumulados en beneficios! Aunque esto no es un problema, todo ello se resuelve con un astuto artificio contable por el cual la Reserva Federal no puede tener pérdidas y en su lugar se anota una partida contable con cargo al Tesoro. Modificación contable creada “casualmente” en el año 2011 ante la inminente llegada de esta situación al balance de la FED que en su momento ya explicamos en esta sección a pesar de pasar desapercibido para el público general.
 
¡El balance de un gran Banco Central en pérdidas sí será un “game changer”! Por ello, aun en un escenario donde efectivamente comienza la recuperación a nivel global, debemos ser cautos. Cautos porque la intervención realizada es algo desconocido en el pasado, cautos porque lo realizado podría tener efectos colaterales, y cautos porque aun teniendo a las mentes más preparadas al mando los errores existen. Ojalá todo vaya bien, ojalá los banqueros centrales demuestren ser los mejores de la historia, pero como decían los romanos “memento mori”, no dejamos de ser seres humanos con nuestras virtudes y limitaciones.
Perlas de Kike
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