¿Se está gestando un 'Minsky moment' en China?

Hyman Minsky, un economista revolucionario que criticó la eficiencia de los mercados mientras ésta encandilaba a la mayoría de compañeros de profesión de la época. Él

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10.06.2013 – 06:00 H.

Hyman Minsky, un economista revolucionario que criticó la eficiencia de los mercados mientras ésta encandilaba a la mayoría de compañeros de profesión de la época. Él observaba euforias y depresiones, burbujas de crédito y pánicos, observaba poca racionalidad y mucha psicología humana, por lo que sus teorías fueron poco convencionales… y también poco escuchadas. Murió en el año 1996 sin encontrar el reconocimiento que se merecía, pero hoy, años después y con varias crisis a nuestras espaldas, se estandariza un nuevo concepto: el “Minsky moment”. Las ideas de Hyman Minsky vuelven con más fuerza que nunca.

¿Qué es el “momento Minsky”? Se dice que fue Paul McCulley, de PIMCO, quien en 1998 acuñó dicho término para referirse a la posible última etapa de una burbuja financiera, por aquel entonces hablando de Rusia. Tras la euforia, la asunción excesiva de riesgo y deuda, llega un punto en el cual los activos dejan de subir y se produce una venta desordenada; se saldan activos en busca de liquidez para hacer frente a la carga financiera, pero nadie parece estar dispuesto a comprar, por lo que se produce un aparentemente irracional “Minsky moment”. O en palabras de Krugman, el punto en el cual los “margin calls” provocan el desapalancamiento. La presente crisis le ha dado la razón.

Si bien, la pregunta que se están haciendo ahora mismo la mayoría de analistas a lo largo del mundo es, ¿se está gestando un “Minksy moment” en China? Y todo por un informe de Yao Wei, una economista de Societe Generale, en donde calcula el “Debt Service Ratio” del país con un resultado inesperado. El Debt Service Ratio (DSR) es el ratio resultante de sumar el principal a pagar más los intereses y dividirlo entre los ingresos, o lo que es lo mismo, ¿cuánto hay que pagar y cuánto tenemos para ello? (Existen discrepancias sobre la nomenclatura, usando en este caso la del BIS, ver también Debt Coverage Ratio).

Este ratio se considera uno de los indicadores más fiables de salud financiera, pues no solo tiene en cuenta el nivel de deuda (como sería el caso de “Deuda / PIB”), sino que también valora el tipo de interés y el vencimiento, mostrando la verdadera capacidad de hacer frente a la deuda. El BIS observa que aquellos países que superan un nivel del 20% - 25% de carga financiera en relación a sus ingresos, tienen altas probabilidades de sufrir una crisis financiera – bancaria, ocurriendo eso en los casos analizados y en otros incluso con un ratio menor.

¿Qué ocurre con China? Asumiendo una deuda privada del 145% sobre el PIB, un tipo de interés medio del 7,8% y un vencimiento medio de 6,3 años, y asumiendo que toda esa deuda tiene carga financiera, Yao Wei llega a la conclusión, según palabras recogidas por FT Alphaville, de que:

“(…) we then arrive at a shockingly high debt service ratio of 29.9% of GDP, of which 11.1% goes to interest payment (=7.8%×145 % of GDP) and the rest principal. At such a level, no wonder that credit growth is accelerating without contributing much to real growth!”

¡Han leído bien, un Debt Service Ratio (DSR) de casi el 30% del PIB! ¡Una locura absoluta! ¿Cómo puede ser esto posible? Pues Yao Wei cree que seguramente sea en realidad algo menor, aunque igualmente por encima de los niveles que llevaron a la crisis a países como Finlandia (1990), Corea (1997), o Reino Unido, EEUU y España en la crisis actual, por lo que su conclusión es que:

“The assumption of an instalment-loan schedule implies that roll-over is not an option and all debt is fully repaid at maturity. This is clearly not the case in China. Otherwise, the 1% non-performing loan (NPL) ratio of the formal banking system would be simply impossible to explain - not to mention the zero default record kept by China’s domestic bond market or by the vast numbers of low-return infrastructure LGFVs (…) the logical conclusion has to be that a non-negligible share of the corporate sector is not able to repay either principal or interest, which qualifies as Ponzi financing in a Minsky framework”

Teniendo en cuenta el nivel de morosidad, que se encuentra en torno al 1%, la economista cree que solo existe una forma de explicarlo y es la refinanciación masiva de los riesgos asumidos. O lo que es lo mismo, “patada hacia delante” en la jerga española, o “delay and pray” y “kick the can down the road” en la anglosajona. ¿Qué ocurrirá con todos estos riesgos refinanciados cuando la economía no repunte sino que vaya a menos? He ahí el temor a un “Minksy moment” que se ha extendido por el mundo financiero. Y es que se nota que les falta un Ministro Guindos con la mano ligera firmando Decretos…

No solo en SocGen andan preocupados, Charlene Chu, hoy va de mujeres el artículo, Director Senior de entidades financieras en Fitch, también nos da datos para reflexionar. China ha aumentado sus activos en 5 años en un importe superior a los activos del sistema bancario de EEUU, según sus cálculos habrían aumentado 71 billones de yuanes de 2008 a 2012 y aumentarían en 20 billones más en 2013, lo que equivale a unos 14 – 15 billones de dólares, mientras que el balance del sistema bancario de EEUU es de 13,4 billones de dólares según la Reserva Federal. Y por si aun consiguen conciliar el sueño esta noche, hay más.

Estima el ratio de deuda total sobre PIB en un 198% sobre el PIB, siendo del 125% hace 4 años, esto es, 73 puntos porcentuales de aumento. Japón aumentó su deuda en 45 pp de 1985 a 1990, Corea en 47 pp de 1994 a 1998: con unos ratios menos preocupantes ambos tuvieron importantes crisis. Chu concluye que “no hay forma de salir de un problema de deuda cuando ésta es el doble que el PIB y crece el doble de rápido” y advierte sobre la morosidad, ya que en su opinión lo que está haciendo el sistema financiero es sacar de balance todo préstamo con algún problema de morosidad empaquetados en los conocidos como Wealth Management Products (WMP), lo que podría explicar el escandaloso aumento del “Shadow Banking” en los últimos meses y augurar problemas futuros.

Pero tranquilidad, no pasa nada, el PIB crece menos pero todo está en calma… o eso dicen. Quizá sí, o quizá no, porque cosas raras sí empiezan a verse. La última semana ha sido el SHIBOR, el indicador del interbancario chino equivalente al Euribor o al Libor. Tradicionalmente los chinos en la antesala de ciertas festividades atesoran un importante nivel de cash, algo que explica que, esperando el “Dragon Boat Festival”, el Shibor haya subido. Sí, en parte lo explica, ¿pero lo explica totalmente?

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Se muestra el Shibor en sus referencias overnight, a una semana, a dos, a un mes y a tres meses. Como puede observarse las presentes tensiones de liquidez del interbancario no son habituales aun teniendo en cuenta las festividades, de hecho según Reuters el viernes se habrían visto quotes del 15% en el ON. Podrían ser solo tensiones temporales como ha ocurrido en el pasado, pero hay rumores que dicen todo lo contrario. El PBOC puede eliminar las tensiones cuando quiera, pero aquí algo está pasando, algo como esto:

China Everbright Bank Co. failed to repay 6 billion yuan borrowed from Industrial Bank Co. on time yesterday because of tight liquidity conditions (…) Industrial Bank said market speculation that Everbright Bank failed to repay it more than 100 billion yuan was “untrue and exaggerated,”

Al parecer China Everbright Bank, un banco mediano, no habría podido satisfacer sus compromisos en el mercado repo, dejando sin pagar una cantidad que se estima en 6 mil millones de yuanes (unos 978 millones de dólares), pero que podría haber sido muy superior. Todo ello coincidente con un momento en el que el Gobierno Central se ha propuesto eliminar las entradas ilícitas de capitales en el país, que se realizaba alterando las declaraciones de lo que se exportaba e importaba. Esto ha llevado a que las cifras de exportación reduzcan su crecimiento de un +14,7% en abril a un +1% en mayo, por debajo de todas las previsiones y dejando en entredicho nuevamente sus cifras de PIB.

Así, obtenemos un país con un crecimiento de crédito desmesurado, cuyos activos bancarios crecen más en 5 años que todo el sistema bancario de EEUU, un país con una carga financiera sin parangón a nivel mundial, un país donde la morosidad se oculta bien por refinanciaciones bien por colocaciones mediante WMP, donde una mínima tensión de liquidez se convierte en un efecto en cadena, y donde las estadísticas están totalmente falseadas; recordemos que China es el único país del mundo en donde todas sus provincias crecen por encima de la media. No sé qué opinaría Minsky al respecto pero, parecer, parece que se cumplen todos los requisitos. ¿Habrá "Minsky moment"?