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Obstáculos para la recuperación
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Kike Vázquez

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Obstáculos para la recuperación

¿Optimismo o pesimismo? De un lado tenemos el espectacular comportamiento de las bolsas en los últimos meses y unas estimaciones macroeconómicas que dejan margen a la

¿Optimismo o pesimismo? De un lado tenemos el espectacular comportamiento de las bolsas en los últimos meses y unas estimaciones macroeconómicas que dejan margen a la esperanza, del otro una bajada de tipos por parte del BCE tras los últimos, malos, datos de inflación. Ciertamente hay razones para el optimismo pero, lejos de los triunfalismos, también datos que deben preocuparnos. Uno de éstos últimos es, según el FMI en su último “Global Financial Stability Report”, el sistema financiero. Según el organismo internacional, a pesar de llevar ya cinco largos años de crisis financiera, las pérdidas siguen ocultas en los balances de algunas entidades lo que podría complicar la emergente recuperación.

Del estudio realizado se observa que los bancos europeos son actualmente los menos rentables del mundo, especialmente los de la eurozona, lo que dificulta su “autocapitalización”. Son asimismo los menos capitalizados según el “Tangible Leverage Ratio” y también los que más han reducido sus balances para adaptarse a las futuras regulaciones, minorando sus activos en 2,5 billones de euros desde el tercer trimestre de 2011 al segundo de 2013, ajuste que en un 40% se ha llevado a cabo por una disminución del crédito (el resto se debe a ventas de activos, optimización de RWAs, etcétera).

Si a lo dicho le añadimos que en algunos países podrían existir importantes niveles de morosidad no provisionados adecuadamente, entendemos por qué el FMI se preocupa por el estado del sistema financiero y por qué cree que éste puede ser un obstáculo para la recuperación económica. El aumento de la actividad necesita financiación, y desde luego un sistema financiero poco rentable, infracapitalizado y sin voluntad de aumentar sus riesgos crediticios no es el más apropiado para otorgársela. Así que, sí, tenemos un problema.

Pero vamos a ver, ¿no habíamos quedado en que el problema era de “falta de demanda solvente” y que el sistema financiero ya estaba listo para funcionar? Pues sí pero no. En el caso de nuestro país sí se ha mejorado la capitalización y la salud bancaria, pero existe un problema añadido que podemos denominar retroalimentación entre bancos débiles y empresas débiles. En un primer momento las entidades financieras restringen el crédito y aumentan el coste de la financiación que conceden por sus propios problemas internos y por los problemas soberanos, en un segundo momento aumentan las quiebras y las dificultades para el pago en las empresas por la carestía del crédito y el aumento de su precio. Dichos problemas vuelven a impactar al sistema financiero a pesar de estar aparentemente ya saneado. Vamos, un efecto boomerang.

Si en un primer momento de la crisis lo preocupante fue la relación entre riesgo bancario y riesgo soberano, en este segundo momento el punto de mira cambia: la prima de riesgo deja de aparecer en los titulares pero la morosidad sigue escalando, y es que las empresas y la economía real aun no han salido de la crisis a pesar de los cacareados “brotes verdes”. Que sí, que los hay, pero aun no son lo suficientemente fuertes para la gente normal. A esto podríamos denominarlo el “triángulo amoroso” de las crisis financieras, por los nexos que pueden observarse en la explicativa gráfica de abajo realizada por el FMI.

placeholder Relación Estado - sistema financiero - empresas

Así que en estas andamos, con un sistema financiero aparentemente saneado pero desconocedores de hasta dónde puede llegar el problema de la morosidad. De hecho Ray Dalio, de Bridgewater, escribía hace unos meses en un informe que esperaba una morosidad próxima al 25% en nuestro país e incluso superior en un escenario adverso (el artículo fue borrado rápidamente, pero si alguien quiere conocer más detalles que me los pida por twitter). Teniendo en cuenta adjudicados, banco malo y demás quizá no sea una predicción tan descabellada.

El informe del FMI es muy bueno no solo por ponernos los pies en la tierra, sino también porque realiza un análisis financiero de los balances de más de 3 millones de empresas de Francia (866), Alemania (145), Italia (1035), Portugal (352) y España (818) con la conocida base de datos Bureau van Dijk’s Amadeus. El objetivo es el que todos se pueden imaginar, determinar en función de las cuentas anuales la morosidad potencial a la que nos enfrentamos e inferir si el sistema financiero está preparado para ello o no. Vamos allá.

Para ello usa como aproximación el “Interest Coverage Ratio” (ICR) que se calcula como“EBIT/ gastos financieros”, conceptualmente ejemplifica si una compañía está generando suficientes recursos con su negocio para atender simplemente a sus gastos financieros (que no al principal). Si una empresa tiene un resultado inferior a 1, su resultado de explotación no alcanza ni siquiera el pago de intereses, el FMI interpreta que tiene altas probabilidades de entrar en mora. El resultado es que el 50% de la deuda corporativa de Portugal, el 40% de la deuda española y el 30% de la deuda italiana se corresponde con empresas con un ICR < 1 y por lo tanto pueden tener problemas para hacer frente a sus compromisos a medio plazo según este indicador.

Cuando esta situación no es reconocida y se aplica la “patada hacia delante” refinanciando una y otra vez se produce el conocido efecto “crowding out”, que poco tiene que ver en el mundo real con financiar a un prestatario solvente como es el Estado (reduciendo prima de riesgo, coste de la financiación mayorista bancaria y por tanto mayor facilidad para financiar a la economía real en volumen y coste), sino con dejar de financiar a empresas sanas y productivas porque los balances están ocupados aguantando las finanzas de empresas técnicamente quebradas. Si esto no se ataja se corre el riesgo de “japonización” o si lo prefieren de “zombificación”, y es por ello que los “Decretos Guindos” y medidas anexas han venido tan fantásticamente bien para los intereses de la economía en su conjunto.

Pero vamos más allá y cuantifiquemos el problema en euros, que al final es lo importante. Y ya adelanto que hay una mala y una buena noticia para nuestro país. En un escenario con un loss given default del 45% el sistema financiero español aun tendría que asumir unas pérdidas potenciales de 108 mil millones de euros, en Italia la cifra sería de 125 mil millones de euros, y en Portugal de 20 mil millones de euros. Esta es la mala noticia, ¿y la buena? Pues que a pesar de la cifra el sistema financiero español ya tendría dotadas suficientes provisiones para hacer frente a dichas pérdidas, no así en el caso italiano y portugués donde harían falta respectivamente 53 y 8 mil millones de euros.

placeholder Pérdidas potenciales según escenario FMI

Destacable es también el hecho de que las PYMES españolas son las más endeudadas del estudio según el ratio “Deuda/EBITDA”, con una cifra superior a las seis veces. Asimismo las pequeñas empresas españolas son también las menos rentables de la muestra por el ratio “EBITDA / Activo”. Hay que señalar no obstante que en España se lleva mucho esa divertida costumbre de minorar beneficios para no pagar impuestos, y por tanto quizá muchos de los balances analizados no muestren la verdadera situación societaria, siendo ésta igualmente preocupante.

Podemos concluir diciendo que sí, hay razones para el optimismo, las previsiones económicas han mejorado y existe la creencia de que el sistema financiero en nuestro país ya no es un problema a pesar de la morosidad que aún está por llegar. Si bien por otra parte desconocemos cuándo la economía real será participe de la recuperación y por tanto cuándo dejará de subir la mora, variable a la que parece que podemos hacerle frente pero que podría dar sorpresas negativas en otros países. Asignatura pendiente es la rentabilidad, tanto en los bancos como en las empresas, así como el excesivo endeudamiento, confiemos que eso no suponga un obstáculo a la recuperación y que se consolide el tan ansiado crecimiento, quien podría ayudar en la solución de estas debilidades. Por el momento, afortunadamente, seguimos por el buen camino.

¿Optimismo o pesimismo? De un lado tenemos el espectacular comportamiento de las bolsas en los últimos meses y unas estimaciones macroeconómicas que dejan margen a la esperanza, del otro una bajada de tipos por parte del BCE tras los últimos, malos, datos de inflación. Ciertamente hay razones para el optimismo pero, lejos de los triunfalismos, también datos que deben preocuparnos. Uno de éstos últimos es, según el FMI en su último “Global Financial Stability Report”, el sistema financiero. Según el organismo internacional, a pesar de llevar ya cinco largos años de crisis financiera, las pérdidas siguen ocultas en los balances de algunas entidades lo que podría complicar la emergente recuperación.

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