China y el dominó del riesgo moral

Todo el mundo sabe lo que es un dominó, y todo el mundo sabe, tras la cantidad de ejemplos que hemos sufrido en la presente crisis, lo que es el riesgo moral. Lo que aun no tenemos tan interiorizado es el fenómeno del “dominó del riesgo moral”. ¿Cómo, dominó de qué? Vale, es cierto, el término me lo acabo de inventar, pero creo que ejemplifica bastante bien el efecto en cadena que se produce cuando las garantías que sustentan las prácticas de riesgo moral se terminan. Solemos pensar que se trata de un hecho puntual, pero en realidad estamos ante una señal que cambia la conducta de los agentes económicos para siempre. Cuando lo imposible ocurre tan solo una vez, deja de serlo.

En China ahora mismo pueden estar próximos a un punto de inflexión de este tipo, y es que el próximo 31 de enero de 2014 se produce el vencimiento de un producto financiero con un nombre realmente original: "2010 China Credit / Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product" y cuyos detalles estructurales pueden encontrar en este artículo de FT Alphaville. Este “trust” invirtió en una empresa dedicada al carbón llamada “Zhenfu Energy Group Ltd”, empresa que, por dificultades sectoriales y tras numerosos escándalos como por ejemplo aceptar depósitos como si fuese una entidad financiera autorizada, se enfrenta actualmente a la bancarrota.

Si Zhenfu no paga, tampoco el trust podrá devolver los casi 500 millones de dólares que vencen el 31 de enero de 2014, o lo que es lo mismo, o bien entraría en default o bien alguien tendría que pagar en su lugar. Aunque a ojos occidentales pueda parecer algo poco relevante, en China no lo es. En China existe una garantía implícita (que no explicita) por la cual los “defaults” no son concebibles en estos productos, provocando que los inversores distorsionen la tradicional equivalencia de “riesgo y rentabilidad”. ¿Por qué no invertir en un producto como el "2010 China Credit / Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product" si renta el 10% anual y sabemos que existe una garantía implícita que no permite su default?

En el pasado, otros productos que operan en el conocido como “shadow banking system” se enfrentaron a una situación similar. En diciembre de 2012 un WMP (wealth management product) vendido a inversores minoristas por Huaxia Bank, estaba al borde del default por sus malas inversiones. Cuando comunicaron dicha circunstancia a los inversores minoristas, éstos se agolparon en las sucursales y se recuperaron los fondos, aunque nadie sabe muy bien de dónde salieron… Algo similar ocurrió en 2013 con un producto comercializado con un 12% de rentabilidad por el poderoso ICBC, quien finalmente se hizo cargo de las pérdidas.

En este caso todas las miradas apuntan al banco ICBC, quien comercializó el mencionado producto trust, y a China Credit Trust, su emisor y una de las entidades más importantes del país en este segmento. ¿El problema? Reuters en una noticia publicada la semana pasada anunciaba las intenciones del banco chino de no hacer frente a las pérdidas del vehículo de inversión, pues solo han actuado como intermediarios y no tienen responsabilidad sobre el mismo. Algo lógico en occidente, pero no en China por las mencionadas garantías “implícitas”. Asimismo se dice que China Credit Trust podría hacer frente al pago, pero su solvencia quedaría mermada y además no podría abarcar la avalancha de defaults que vendrían a posteriori si se hiciese responsable de este tipo de contingencias.

Vamos, que nadie quiere pagar, por lo que un default el 31 de enero se convierte en una posibilidad real. Y a eso se añaden otros motivos, como los recientes esfuerzos reformistas por partede las autoridades en el shadow banking, siendo los defaults algo lógico en un sistema moderno, o que el presente producto fue vendido a grandes patrimonios, lo que hace más complicado que se vean protestas multitudinarias en las sucursales bancarias. Esto es, nadie quiere pagar y además se dan unas circunstancias propicias para que lo imposible se convierta en algo posible. Antes o después tendrá que ocurrir una primera vez, ¿por qué no ahora?

Sin embargo el problema no son ni los casi 500 millones de dólares, ni tampoco que finalmente se de la primera vez el 31 de enero o no, el principal problema es el efecto en cadena que podría producirse una vez se dé el primer default. ¿Por qué? Actualmente los vehículos no contabilizados en balance pertenecientes al “shadow banking system” suponen, al menos, un tercio de la financiación que recibe la economía, ¿qué ocurriría si de repente los ahorradores e inversores ven que sus inversiones no están garantizadas y huyen de dichos productos? Hasta el momento no ha interesado aclarar si estos productos tienen una garantía detrás o no, fomentando así el crédito y el "macroestímulo" que China llevó a cabo, ¿hasta cuándo?

Las autoridades locales usan cada vez más estos vehículos para financiarse en lugar de recurrir a los bancos, y las refinanciaciones se estarían produciendo en una escala masiva con un 40% del total de la deuda venciendo en 2014. Mucho ojo porque observando al interbancario parece que actualmente China no dispone de tanta liquidez como antaño, y si observamos los aumentos de los interés exigidos (AA 5y 7-8%) se intuye que, como mínimo, renovar vencimientos será caro. Y lo que es peor, muchos productos del “shadow banking” con problemas de solvencia conseguían hacer frente a sus obligaciones emitiendo a su vez nuevos productos al estilo “ponzi”, ¿qué ocurrirá cuando esto no pueda hacerse?

La rentabilidad exigida a los bonos soberanos a 10 años ha aumentado en más de 100 pb en los últimos 6 meses, los CDS vuelven a repuntar y el SSE sigue deprimido en los 2.000 puntos frente a los casi 6.000 que tocó antes de la crisis, ¿qué ocurre? Simplemente que, a pesar de las reformas, y a pesar de que las autoridades son plenamente conscientes de sus problemas, el mercado aun no se cree que en China lo peor haya quedado atrás. De hecho si un riesgo existe para este 2014 ese es China, como así ha comentado Soros recientemente. ¿Podría ser un default en el “shadow banking system” el desencadenante de una triste vuelta a la realidad? ¿Se producirá el “dominó del riesgo moral”? El riesgo moral siempre tiene consecuencias, a veces grandes, a veces pequeñas, pero… ¿qué voy a decir que no sepamos también en occidente, no?